上半年2023年雖然國內宏觀數據表現略讓人擔憂，但聚焦到鋁上終端消費表現可用亮眼來形容，只不過海外處于加息周期一定程度上抑制了鋁價的上漲空間。三季度伊始正值傳統消費淡季，鋁棒加工費低迷棒廠減產負反饋至鋁錠社會庫存增加，或導致鋁價季節性回落，不過由于鋁錠社會庫存絕對基數處于歷史低位，因此預計回落空間有限。進入4月份，待美國加息進程結束，國內或將有更為有利的利多政策落地，疊加傳統消費旺季，鋁價或將向上突破箱體。

　　1. 2023年上半年行情回顧

　　2023年上半年滬鋁加權價格在17700-19500元/噸的區間內窄幅震蕩，1月份在疫情管控結束后消費集中復蘇的脈沖下，疊加市場預期宏觀將出刺激性政策，市場情緒亢奮，滬鋁價格17700元/噸上漲至近19500元/噸，隨后春節期間價格季節性回落至18000元/噸。1季度末云南地區降水不足造成電解鋁額外進一步減產，供應端市場炒作豐水期電解鋁復產困難，鋁價重新突破19000元/噸，隨后刺激政策預期的落空疊加宏觀經濟數據疲弱，鋁價下跌至17300元/噸，整體未能突破箱體震蕩區間。

　　從微觀數據觀察，國內鋁錠社會庫存從春節后高點127萬噸一路下滑至端午前52萬噸，一方面由于地產竣工、汽車產銷和光伏行業表現出超預期增長；另一方面由于鋁廠等下游初級加工品新增產能的快速投放，使得隱形成品庫存有所增加，這也導致加工企業的惡性競爭，鋁棒加工費即使在消費旺季表現也較為疲弱，目前廣東90鋁棒加工費已跌300元/噸，甚至跌破現金成本。鋁錠市場由于社會庫存處于低位狀態，且可流通倉單少，持續出現擠倉情況，現貨升水高企。

　　2023年上半年氧化鋁價格連續處于陰跌的狀態中，河南礦山復墾造成供應鏈減少，氧化鋁鋁廠減產檢修的消息頻出，5月份氧化鋁廠出現較為集中的減產。沿海地區新增產能的順利投放，使得氧化鋁供應仍然處于增加狀態中，當下減產難以改變供需格局，氧化鋁價格或繼續低位徘徊。2023年上半年電解鋁企業利潤維持良好水平，截止目前行業加權利潤達到2700元/噸。

　　2. 產業供需現狀 2.1 水電緩解，電解鋁供應開始恢復

　　截止5月底電解鋁運行產能約4092萬噸，1-5月份電解鋁累計產量1674.2萬噸，同比增長3.3%。2022年下半年電解鋁供應受水電影響嚴重，8月初四川因為高溫天氣，電力缺口較大，電解鋁企業全部停產，并在8月底開始復產，不過復產進程緩慢截止目前復產基本完成，只剩下4萬噸尚未復產。9月云南由于來水較少，電解鋁企業也被迫停產、降負荷，2023年2月，云南電解鋁再次限產，兩次限產產能近200萬噸，于2023年6月下旬開始復產，預計復產規模超130萬噸。2022年12月份貴州地區因電力問題被迫減產，減產規模超70萬噸，于2023年3月份開始復產，5月份復產節奏提速，目前尚有約15萬噸產能待復產。水電鋁供應受極端氣溫天氣以及水電供應干擾較強，2022年8月份至2023年3月份受此影響總計減產產能近400萬噸。

　　目前按云南對電解鋁用電負荷放開額度計算云南復產產能130萬噸（不包含魏橋產能轉移計劃），但當下西南正值豐水期，且考慮去年泄洪后降水減少造成的水電供應問題，今年水庫并未開閘放水，水庫水位高于歷史同期水平，以應對后期降水可能減少的局面。且今年厄爾尼諾概率較大，南方降水或較為豐沛，電解鋁企業利潤豐厚，企業復產意愿積極，因此水電好轉不排除復產超預期的可能。

　　新增產能方面，上半年已投產產能14萬噸，待投產產能24.8萬噸，據統計在不考慮山東魏橋產能置換的情況下，預計2023年12月底國內電解鋁運行產能達到4300萬噸，接近產能天花板，全年電解鋁產量4160萬噸，同比增長3.8%。

　　2.2 俄鋁沖擊進口市場

　　2023年1-5月份中國原鋁累計進口37.18萬噸，去年同期為0.13萬噸，上半年進口窗口兩次打開，加上俄烏事件導致俄鋁海外銷售不暢，被迫低價銷往中國，因此造成進口量的增加，預計全年進口量可達到100萬噸。合金累計凈進口35萬噸，同比減少23.9%，國內鋁合金市場消費平平，開工率處于低位也造成進口量的減少。

　　2.3 國內氧化鋁因虧損主動減產

　　據SMM統計2022年1-5月國內冶金級氧化鋁產量3234.4萬噸，累計同比增長4.2%，沿海低成本地區新增產能的投放，礦石緊張以及盈利困難使得河南山西地區氧化鋁廠被迫減產，行業開工率從去年高點87%跌至目前79%，行業洗牌正在進行中。據我的有色統計，2023年國內氧化鋁減產規模635萬噸，其中5月份集中減產295萬噸，河南地區礦山復墾礦石供應緊張，使用進口礦又面臨成本的高企，貴州地區例行進行常規檢修，加上氧化鋁價格持續陰跌，企業提升開工率意愿不強，且也進退兩難被迫減產。

　　2023年氧化鋁減產與投產并進，據統計1-5月份累計投產產能540萬噸，截止5月底，中國氧化鋁建成產能10025萬噸，運行產能7910萬噸。預計全年氧化鋁產量8050萬噸，同比增長3.6%。

　　2023年1-5月份中國氧化鋁凈進口22.7萬噸，同比減少33%。1-5月份氧化鋁累計供應過剩10萬噸。

　　2.4 海外能源價格回落，中國水電緩解

　　海外能源危機解除，歐洲天然氣庫存脹庫，2023年荷蘭TTF天然氣價格從76歐元/MW降至目前37歐元/MW，最低探至23歐元/MW；當下荷蘭TTF天然氣價格折算電價0.72元/度，德國電力成交價0.97元/度，挪威電力成交價0.88元/度。國內動力煤價格大幅度回落從1200元/噸降至800元/噸，市場采購煤炭的鋁廠自備點發電成本約0.41元/度。

　　隨著西南地區雨季的來臨，蓄水量有所提高，且為了預防雨季后期降水不足的情況，水庫并未排水，蓄水量高于往年同期。云南電解鋁放開200萬千瓦時電力負荷，折算產能130萬噸，若來水充足，不排除云南200萬噸全部復產的可能，6月下旬云南地區電解鋁已經開始復產。

　　能源價格回落，原料價格下跌，鋁價表現相對堅挺，電解鋁行業加權利潤穩定增加，截止目前行業加權利潤已達到2700元/噸。

　　3. 庫存情況

　　2023年春節后電解鋁社會庫存持續下滑，從127萬噸降至端午前52萬噸，一方面由于云南地區出現減產情況供給增速較緩，其次終端消費數據表現較為亮眼，最后初級加工企業的產能快速投放造成中間產成品的增加，鋁錠庫存隱性化。鋁錠社會庫存降至歷史低位，但也呈現出累庫跡象。鋁棒社會庫存從春節后高點22萬噸降至不足14萬噸，不過已于6月初呈現出累庫趨勢。

　　截止5月份鋁水比例仍保持在高位75.5%，但6月下旬開始隨著消費季節性走弱，鋁棒加工費快速走低，鋁水比例開始下滑。鋁錠鋁棒出庫量均出現回落。

　　2023年上半年LME庫存保持平穩，維持在50-60萬噸之間，但鋁錠倉單庫存緊張，截止6月底倉單庫存已降至4.6萬噸，其中包含重復質押的鋁錠，即可流通倉單量不足3萬噸，這也給擠倉創造了條件。

　　4. 上半年終端消費表現亮眼

　　5月下旬開始，從型材開工率方面看逐步進入季節性消費淡季，鋁棒市場的惡性競爭使得加工費從4月開始就出現了明顯回落，廣東90鋁棒加工費從春節后最高點650元/噸跌至最低點80元/噸，鋁棒企業加工成本約300元/噸，當下主流鋁棒產地的加工費均已跌破加工成本。

　　中國地產行業經歷臘月寒冬，也在等待春日的暖陽，截止2023年5月房地產投資完成額45701億元，累計同比下滑7.2%，房屋新開工面積39722萬平方米，同比下降22.6%，房屋竣工面積27825萬平方米，累計同比增長19.6%。地產短期看金融，目前市場預期通過放松地產限購政策以達到穩定經濟的，當尚未有實際政策落實，從土地成交面積以及商品房銷售數據來看，地產企業資金回流壓力依舊較大，地產投資及開工數據的好轉尚需耐心等待，而竣工數據的維持則需要國家政策方面的進一步推動。就鋁消費而言，2023年對地產行業竣工數據改善拉動鋁用需求保持樂觀的態度，預計消費增量可貢獻60萬噸。

　　隨著硅料的逐步投產，硅料價格及硅片價格的下滑，以及水電緊缺等因素影響，2023年光伏裝機速度遠超預期。國家能源局公布的1-5月全國電力工業統計數據顯示，光伏新增裝機量達到61.2GW，同比增長1.58倍。預計2023年中國光伏新增裝機量可達到150GW，同比增長76%，遠超年初預期的120GW；其中分布式裝機量90GW，集中式60GW。按照邊框用鋁量0.72萬噸，支架用鋁量1.88萬噸，考慮組件出口的增長，2023年光伏行業用鋁需求475萬噸，比2022年增加170萬噸，考慮到鋁合金支架滲透率的問題，預估實際貢獻增量130萬噸。

　　據中國汽車工業協會數據統計2023年1-5月份中國汽車產量1068.7萬輛，同比增長11.1%，其中新能源汽車產量300.5萬輛，同比增長45%，傳統汽車產量768.2萬輛，同比增長1.8%。汽車產量在上半年表現出高增速的亮眼表現一方面受制于去年同期疫情封控嚴格造成的低基數，但在新能源汽車購置稅減免延期以及汽車下鄉等政策的拉動下，汽車行業產銷一改年初的疲態，呈現迅猛的增長態勢。

　　預計2023年中國汽車產量2770萬輛，同比增長2.6%，新能源汽車產量820萬輛，同比增長16.3%,傳統車產量1950萬輛同比略有減少，汽車行業用鋁量增長47萬噸，超過年初預期的25萬噸。

　　2023年上半年滬倫比值階段性呈現2次進口盈利窗口打開的情況，據統計1-5月份中國未鍛軋鋁及鋁材出口量231.5萬噸，同比減少20.2%，凈出口132.6萬噸，同比減少33.9%，其中單鋁材累計凈出口204.8萬噸，同比減少17.1%。預計全年累計出口量560萬噸，同比下滑15%，其中鋁材凈出口440萬噸，同比減少23.3%，出口市場對消費拖累114萬噸。

　　綜上2023年國內消費依舊維持韌性，地產竣工提供增量60萬噸，硅料價格下滑后光伏裝機提速以及出口提供增量130萬噸，新能源汽車滲透率提高使得汽車行業貢獻增量47萬噸，綠色能源的建設帶動的電網發展以及疫情后的終端消費總共預計貢獻增量15-20萬噸，唯獨出口市場減少114萬噸，以國內口徑統計消費增量140萬噸。

　　5. 供需平衡

　　2023年預計電解鋁產量4160萬噸，同比增長3.8%，原鋁凈進口預估100萬噸比2022年增加20萬噸，合金進口量減少至80萬噸，折算含鋁量68萬噸，國內供應量為4328萬噸，全年消費4284萬噸，增速3%。全年供應過剩28萬噸，供需基本平衡。

　　6. 結論展望

　　上半年2023年雖然國內宏觀數據表現略讓人擔憂，但聚焦到鋁上終端消費表現可用亮眼來形容，只不過海外處于加息周期一定程度上抑制了鋁價的上漲空間。三季度伊始正值傳統消費淡季，消費環比走弱鋁棒加工費跌破生產成本，棒廠減產負反饋至鋁錠社會庫存增加，或導致鋁價季節性回落。不過由于鋁錠社會庫存絕對基數處于歷史低位，現貨市場供應緊張且頻繁出現高升水的情況，因此預計回落空間有限，按照行業最高地區生產成本計算17400元/噸為估值低點，即在低庫存情況下保持全行業不虧損。進入4月份，待美國加息進程結束，國內或將有更為有利的利多政策落地，疊加傳統消費旺季，鋁價或將向上突破箱體，長線可考慮在估值低點附近逢低布局多單。

　　2023年氧化鋁扭轉供需格局的概率較小，價格或維持區間震蕩走勢，下有成本支撐。當下電解鋁行業加權平均成本為16200元/噸，行業利潤保持較高水平，在傳統消費淡季之時可選擇做空電解鋁做多氧化鋁（即做空鋁廠利潤），但需警惕氧化鋁剛剛上市，市場容量較小情況下，資金擾動帶來了較大波動。