來源：銀河期貨

一、鋁期貨現(xiàn)貨價格及庫存

1、期鋁回顧

二季度鋁價先是在俄鋁事件推動下，LME鋁一度暴漲，后隨著俄鋁制裁的階段性結束及關稅爭端的持續(xù)糾纏，帶動鋁價大幅調(diào)整。截止6月21日，LME鋁收于2187美元，滬鋁主力收于14185元，滬鋁二季度整體漲幅約3％。由于國內(nèi)鋁錠去庫存在二季度有所加快，基本面供需改善較為確定，二季度鋁價整體呈現(xiàn)復蘇的態(tài)勢，不過貿(mào)易戰(zhàn)的黑天鵝事件使得鋁價反彈有所受阻，但整體走強趨勢在延續(xù)。

圖1：LME三月鋁走勢

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圖2：滬鋁主力合約走勢

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2、現(xiàn)貨價格

二季度氧化鋁價格前高后低，4月份巴西海德魯氧化鋁廠關停產(chǎn)能300萬噸以及俄鋁被美制裁同時發(fā)酵，導致海外市場氧化鋁價格一度飆升，帶動國內(nèi)氧化鋁價格大幅走高。之后海外氧化鋁價格迅速回落并回歸至常規(guī)價格水平，國內(nèi)氧化鋁在缺乏出口支持后也順勢一路走低，目前國內(nèi)均價在2800元/噸附近。考慮到氧化鋁企業(yè)的利潤現(xiàn)階段得到較大壓縮，后期除非成本端繼續(xù)下滑，原料價格保持平穩(wěn)概率較大。

截止6月22日，長江現(xiàn)貨鋁錠報價14130元/噸，二季度現(xiàn)貨鋁價較一季度整體運行重心有所抬升。短期內(nèi)鋁錠價格走低，一方面是宏觀風險仍在持續(xù)，市場謹慎情緒帶動鋁價下行；另一方面則是現(xiàn)貨挺價跡象并不明顯，現(xiàn)貨貼水并沒有隨期鋁大跌而收窄。但在接近1.4萬的價格水平后，下游接貨意愿抬升，個別區(qū)域成交好轉(zhuǎn)明顯，或帶動現(xiàn)貨鋁價逐步企穩(wěn)。

圖3：國內(nèi)分地區(qū)氧化鋁價格

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圖4：上海現(xiàn)貨鋁價及升貼水

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3、庫存

截止6月22日，LME鋁庫存合計1128325噸，國內(nèi)主要地區(qū)鋁錠社會庫存合計180.9萬噸。LME鋁庫存在4月份出現(xiàn)一次集中交倉，交倉量在15萬噸附近；在交倉之后，LME鋁庫存持續(xù)小幅減少，整體上二季度庫存略有下滑。國內(nèi)鋁錠社會庫存則呈現(xiàn)單邊減少態(tài)勢，供需好轉(zhuǎn)的態(tài)勢在延續(xù)，實際上近期新增的電解鋁產(chǎn)能十分有限，未來庫存或進一步下滑。

圖5：LME鋁庫存

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圖6：國內(nèi)社會鋁庫存

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二、鋁供需分析

1、國內(nèi)供應端

國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)1-5月氧化鋁累計產(chǎn)量2747.1萬噸，累計同比減少0.1％；不過從月度數(shù)據(jù)來看，4/5月份氧化鋁產(chǎn)量分別為579.8、600.8萬噸，氧化鋁產(chǎn)量環(huán)比有所回升，新增產(chǎn)能產(chǎn)量有所釋放。不過對比2017年增速來看，今年氧化鋁產(chǎn)量增速明顯放緩，二季度的環(huán)比增速也十分有限。

從進出口的角度來看，4月份海外氧化鋁價格大幅飆漲，導致階段性國內(nèi)氧化鋁出口增加，一定程度加劇了國內(nèi)原料緊張局面。隨著現(xiàn)階段國內(nèi)外價差回歸正常，氧化鋁出口很難再成規(guī)模。而以目前價格來看，氧化鋁進口同樣很難大幅增加，未來供應端仍然主要來自于國內(nèi)。

圖7：國內(nèi)氧化鋁總產(chǎn)能及開工率

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圖8：氧化鋁月度產(chǎn)量累計及累計同比

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從國家統(tǒng)計局公布的電解鋁產(chǎn)量數(shù)據(jù)來看，1-5月原鋁（電解鋁）產(chǎn)量合計1360萬噸，累計同比增長1.4％；4/5月份原鋁產(chǎn)量分別為277.1、279萬噸，同比增速分別為1.1％、1.5％。從環(huán)比來看，二季度電解鋁產(chǎn)量小幅增長但增長的產(chǎn)量十分有限，整體保持相對平穩(wěn)。受到行業(yè)利潤持續(xù)居于低位的影響，采暖季減產(chǎn)的部分產(chǎn)量在采暖季結束后遲遲難以開啟；同時部分新增產(chǎn)能也受到利潤較低的負面影響，導致投產(chǎn)進度放緩。

目前來看，2017年及2018年置換的電解鋁產(chǎn)能僅有部分投入生產(chǎn)，還有不少產(chǎn)能指標處于建設之中，國家嚴控新增產(chǎn)能的措施取得很好效果。展望三季度來看，有小部分新增產(chǎn)能將陸續(xù)釋放產(chǎn)量但整體規(guī)模依然有限，意味著國內(nèi)電解鋁產(chǎn)量保持相對平穩(wěn)或小幅增長。

圖9：電解鋁產(chǎn)能及開工率變化

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圖10：電解鋁產(chǎn)量及同比變化

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2、電解鋁冶煉利潤

一季度電解鋁平均利潤基本處于盈虧平衡線下方，不少電解鋁企業(yè)被迫虧損生產(chǎn)導致開工率相對偏低；在庫存持續(xù)減少的推動下，行業(yè)利潤在二季度得到一定程度修復。一方面是原料價格（除氧化鋁外）整體有所下行，尤其是預焙陽極及氟化鋁明顯走低；另一方面則是電解鋁現(xiàn)貨價整體重心上移，此消彼長之下，行業(yè)利潤回歸微幅盈利。期間俄鋁被禁，一度使得行業(yè)利潤大幅擴大，但持續(xù)時間不長；未來利潤整體修復的過程將延續(xù)，但利潤同樣不會快速擴張，主要取決于去庫存的進展情況。

圖11：電解鋁冶煉利潤

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3、需求端

從直接下游來看，國內(nèi)鋁材產(chǎn)量在4/5月份的產(chǎn)量分別為449.3、434.3萬噸，同比增速為0.8％、-0.4％。單從鋁材數(shù)據(jù)來看，國內(nèi)上半年持續(xù)表現(xiàn)一般，下游受到基建、房地產(chǎn)市場下滑的一定影響，鋁材產(chǎn)量并不算太樂觀，僅保持小幅增長。不過廣東地區(qū)二季度鋁棒加工費整體小幅走高，地區(qū)性的鋁材產(chǎn)量及消費都表現(xiàn)較為樂觀。實際上二季度鋁材產(chǎn)量表現(xiàn)略差于預期，一方面是受到宏觀市場的影響，另一方面則是受到環(huán)保因素的沖擊，但個人覺得下半年這些因素會呈現(xiàn)好轉(zhuǎn)，鋁材產(chǎn)量有小幅恢復性增長的可能。

從未鍛造鋁及鋁材出口來看，國內(nèi)4/5月份未鍛造鋁及鋁材出口分別為45、48.5萬噸，較2017年同期分別增長4.65％、5.43％。由于鋁滬倫比值持續(xù)居于較低水平，國內(nèi)鋁材出口優(yōu)勢較為明顯，降低關稅摩擦帶來的負面刺激，實際上二季度鋁材出口處于近年來高位。6月份美國商務部出臺對于國內(nèi)鋁合金板出口的反傾銷關稅政策，一定程度上將會對鋁材出口再度造成沖擊；但個人以為，比值如果繼續(xù)處于6.5-6.8之間，鋁材出口仍能維持小幅增長，政策的沖擊將會被比值優(yōu)勢所抵消。

圖12：國內(nèi)鋁材產(chǎn)量

資料來Wind資訊 銀河期貨有色金屬部

圖13：未鍛造鋁及鋁材出口

資料來Wind資訊 銀河期貨有色金屬部

國內(nèi)1-5月份房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計值41420億元，累計同比增速10.2％；其中4/5月份合計完成20128萬億元，二季度累計同比增速高于去年同期。從開發(fā)投資完成額數(shù)據(jù)來看，房地產(chǎn)市場表現(xiàn)略好于預期；但結合房地產(chǎn)其它方面數(shù)據(jù)來看，包括銷售面積、開工面積等數(shù)據(jù)表現(xiàn)偏差，意味著房地產(chǎn)市場整體并沒有很樂觀。國內(nèi)對于房地產(chǎn)市場的政策調(diào)控，使得行業(yè)受到一定沖擊，不過這個負面刺激幅度是小于市場預期的，房地產(chǎn)數(shù)據(jù)好壞參半，因此對鋁的消費影響偏中性。

而從汽車產(chǎn)量來看，4/5月份汽車產(chǎn)量分別為2397366、2344351萬輛，同比增速分別為12.11、12.34％。在經(jīng)歷過一季度短暫的低估后，汽車行業(yè)在今年二季度繼續(xù)表現(xiàn)亮眼，產(chǎn)量同比增速甚至好于去年同期。在汽車行業(yè)景氣度持續(xù)偏高，以及新能源車單車用鋁量提升的背景下，將很大程度的帶動鋁在汽車行業(yè)的消費增量，形成消費的樂觀預期。

圖14：房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計

資料來Wind資訊 銀河期貨有色金屬部

圖15：汽車月度產(chǎn)量及同比變化

資料來Wind資訊 銀河期貨有色金屬部

三、投資建議

關稅爭端的持續(xù)發(fā)酵，外加年中關口資金流緊縮的影響，商品市場6月份整體回落跡象明顯，使得滬鋁二季度整體漲幅有所回吐。隨著俄鋁事件及美國鋁關稅征收等政策性因素的逐步消化，三季度鋁價將主要回歸基本面主導。

展望三季度來看，由于氧化鋁產(chǎn)量逐步新增，原料端價格或有小幅下滑可能但成本支撐在，因此氧化鋁價格并沒有太多的下跌空間。而電解鋁產(chǎn)量很難有明顯增長，增速將維持在較低水平，電解鋁利潤將繼續(xù)小幅修復。消費端在鋁材出口、汽車等帶動下，表現(xiàn)不會太差，尤其是房地產(chǎn)市場不會出現(xiàn)大幅滑坡，意味著電解鋁消費增速不會出現(xiàn)明顯下降，即使三季度消費進入淡季，小幅度的去庫存依然是主旋律。因此我們對三季度滬鋁保持相對樂觀看法，主要運行區(qū)間1.45-1.5萬之間，下方價格支撐相對牢固。