1.水電鋁龍頭，央企控股

1.1.云南鋁業(yè)龍頭，水電鋁先行者

云南鋁業(yè)股份有限公司的前身是云南鋁廠，創(chuàng)立于 1970 年，1998 年改制，在深圳 交易所 IPO 上市。公司是國家重點(diǎn)支持的云南省骨干企業(yè)，也是全國 有色行業(yè)、中國西部省份的工業(yè)企業(yè)中唯一一家“國家環(huán)境友好企業(yè)”。區(qū)別于其他鋁 廠使用火電生產(chǎn)電解鋁，多年來，公司利用云南地區(qū)的水能優(yōu)勢(shì)，抓住國家支持云南省 打好“綠色能源牌”的政策機(jī)遇，以低碳、清潔、可持續(xù)的“水電鋁加工一體化”的產(chǎn) 業(yè)模式為核心，加快水電鋁項(xiàng)目的建設(shè)和投產(chǎn)進(jìn)度，同時(shí)打造了“鋁土礦—氧化鋁—碳 素制品—鋁冶煉—鋁加工”產(chǎn)業(yè)鏈一體化，有利于公司發(fā)揮整體的協(xié)同效應(yīng)，控制上游 成本，提升公司的降本空間和抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

公司從事的主要業(yè)務(wù)是鋁土礦開采、氧化鋁、綠色鋁、鋁加工及鋁用炭素生產(chǎn)和銷 售，主要產(chǎn)品有氧 化鋁、鋁用陽極炭素、石墨化陰極、重熔用鋁錠、高精鋁、圓鋁桿、 鋁合金、鋁焊材等。從上游資源到下游產(chǎn)品，公司的產(chǎn)品完整覆蓋了金屬鋁產(chǎn)業(yè)鏈。公 司積極拓展電解固廢資源綜合利用、鋁灰資源化利用等循環(huán)經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)。

公司堅(jiān)持走綠色低碳的發(fā)展道路，穩(wěn)步推進(jìn)實(shí)施綠色鋁材一體化的發(fā)展戰(zhàn)略，依托 云南省及周邊地區(qū)豐富的鋁土礦資源和水電能源優(yōu)勢(shì)，以及市場(chǎng)區(qū)位優(yōu)勢(shì)，積極部署產(chǎn) 業(yè)鏈各環(huán)節(jié)的產(chǎn)能。截至 2022 年末，公司已經(jīng)形成年產(chǎn)氧化鋁 140 萬噸、水電鋁 305 萬噸、陽極炭素 80 萬噸、石墨化陰極 2 萬噸、鋁合金 157 萬噸的綠色鋁一體化產(chǎn)業(yè) 規(guī)模優(yōu)勢(shì)。2022 年公司鑄造鋁合金銷量同比增長(zhǎng)約 10%，國內(nèi)市場(chǎng)占有率達(dá) 26%左 右，鑄造鋁合金市場(chǎng)占有率行業(yè)領(lǐng)先地位得到持續(xù)加強(qiáng)。

1.2.中鋁入主，國務(wù)院國資委實(shí)控

公司實(shí)控人為國務(wù)院國資委。公司最新直接控股股東為中國鋁業(yè)股份有限公司，直 接持股比例 29.10%；間接控股股東為中國鋁業(yè)集團(tuán)有限公司，總持股比例 42.1%，中鋁 集團(tuán)由國務(wù)院國資委 100%持股，則公司實(shí)際控制人為國務(wù)院國資委。

公司原控股股東及實(shí)控人為云南冶金集團(tuán)，后為了整合和發(fā)揮云南省有色金屬資源 優(yōu)勢(shì)及中鋁集團(tuán)在中國有色金屬行業(yè)的領(lǐng)軍優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)、互利共贏，云南省人 民政府與中鋁集團(tuán)于 2018 年 11 月簽署了《關(guān)于云南冶金集團(tuán)股份有限公司的無償劃轉(zhuǎn) 協(xié)議》，將云鋁股份的控股母公司云冶集團(tuán)劃轉(zhuǎn)至中國鋁業(yè)集團(tuán)的子公司中國銅業(yè)名下。 彼時(shí)云鋁股份的直接控股股東仍然是云冶集團(tuán)，而實(shí)際控制人由云南省國資委轉(zhuǎn)變?yōu)閲?務(wù)院國資委；2020 年 1 月，公司向中國鋁業(yè)股份（601600）非公開發(fā)行股票，后者以 4.1 元每股的價(jià)格認(rèn)購 3.14 億股，占彼時(shí)總股本的 10.04%。

針對(duì)公司與中國鋁業(yè)產(chǎn)生同 業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的問題，集團(tuán)承諾在五年內(nèi)完成業(yè)務(wù)整合；2021 年 12 月，公司再次非公開發(fā)行 A 股股票，彼時(shí)云冶集團(tuán)持股比例由 35.48%下降到 32%，中鋁股份持股比例下降0.03pct； 2022 年 7 月 24 日，公司與中國鋁業(yè)簽訂《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，擬通過非公開協(xié)議方式向中 國鋁業(yè)轉(zhuǎn)讓股份，轉(zhuǎn)讓份額占公司總股本的 19.00%；2022 年 11 月，公司發(fā)布控股股東 變更完成公告，云冶集團(tuán)不再為公司的控股股東，中鋁股份成為公司第一大股東并成為 公司控股股東。

與中國鋁業(yè)的“強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手”產(chǎn)生了較好的協(xié)同效應(yīng)。一方面，通過利益綁定，兩家 企業(yè)的行業(yè)地位得到鞏固與提升，同時(shí)與電力供應(yīng)商南網(wǎng)以及當(dāng)?shù)卣牟┺哪芰Ω鼜?qiáng)； 另一方面，雙方在上游資源、下游渠道等多方面實(shí)現(xiàn)調(diào)配與共享。尤其對(duì)于云鋁來說， 電解鋁的原料氧化鋁不足以自給，中鋁作為穩(wěn)定的上游資源供應(yīng)商，使得云鋁無需保持 長(zhǎng)期氧化鋁高庫存，降低了氧化鋁存貨波動(dòng)。

1.3.營收利潤(rùn)高速增長(zhǎng)，深耕鋁冶煉業(yè)務(wù)

回溯公司近幾年業(yè)績(jī)表現(xiàn)，2017 年以后營業(yè)收入持續(xù)增長(zhǎng)，而歸母凈利潤(rùn)在經(jīng)歷 2018 年凈虧損 14.7 億元后 2019 年扭虧為盈并在近三年高速增長(zhǎng)。公司各環(huán)節(jié)產(chǎn)能穩(wěn)步 擴(kuò)張，近五年?duì)I業(yè)收入持續(xù)上升。而 2018 年鋁價(jià)下跌，公司依靠產(chǎn)能增長(zhǎng)抹平了價(jià)跌 的不利影響，但在當(dāng)年計(jì)提了大量資產(chǎn)減值，一次性清理了歷史包袱，導(dǎo)致 2018 年全 年凈虧損 14.7 億元。2019 年，隨著中鋁的正式入主，公司在經(jīng)營各方面持續(xù)發(fā)力，成 功實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，重新回到增長(zhǎng)正軌。2021 年，公司經(jīng)營業(yè)績(jī)同比實(shí)現(xiàn)大幅提升，公司 營業(yè)收入為 416.69 億元，同比增加 40.90%，增速達(dá)到近幾年峰值，公司歸母凈利潤(rùn) 33.19 億元，同比增長(zhǎng) 267.74%，經(jīng)營業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)“三連增”，創(chuàng)歷史新高。

從營收構(gòu)成角度，2018 年公司剝離了其他資產(chǎn)包袱，公司的電解鋁和鋁加工產(chǎn)品 成為了絕對(duì)核心的營收來源，兩項(xiàng)業(yè)務(wù)各自占比穩(wěn)定。根據(jù)公司 2022 年報(bào)披露，電解 鋁產(chǎn)品主營收入為 223.37 億元，占收入比例超四成；鋁加工產(chǎn)品營收 257.12 億元，貢 獻(xiàn)了剩余近六成收入。兩者毛利率分別為 17.18%和 13.16%。公司的鋁土礦及氧化鋁產(chǎn) 能均未直接創(chuàng)收，產(chǎn)品全部供給本公司下游生產(chǎn)，體現(xiàn)其產(chǎn)業(yè)鏈一體化模式，其余氧化 鋁原料通過中鋁的渠道采購獲得。

財(cái)務(wù)方面，受益于中鋁入主，公司作為國資控股企業(yè)，財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)逐漸優(yōu)化。公司自 2021 年以來資產(chǎn)負(fù)債率逐漸下降，從 2018 年末近 75%回落至 2022 年末的 35%。此外 公司有息債券結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，短期借款占比相對(duì)減少，長(zhǎng)期借款占比有所提升，減小了 公司的短期還款壓力，負(fù)債質(zhì)量逐漸提升。另外，公司近兩年應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)也大 幅減少。

2.電解鋁：供需持續(xù)向好，成本或有讓利

鋁（Al）是一種銀白色金屬，在地殼中含量?jī)H次于氧和硅，具有輕便性、高導(dǎo)電性、 高導(dǎo)熱性、耐腐蝕性等優(yōu)良特性，是機(jī)械、電力、航空航天、船舶制造、汽車制造、包 裝、建筑、交通運(yùn)輸和房地產(chǎn)等行業(yè)的重要材料，在國民經(jīng)濟(jì)中占有重要地位。

2.1.供給瓶頸已近，限電加劇緊缺

經(jīng)過二十多年來的高速發(fā)展，我國近幾年電解鋁產(chǎn)能增速放緩。根據(jù) ALD，從 2001 年至 2017 年，中國電解鋁產(chǎn)量從 385 萬噸增至 4356 萬噸高位，年復(fù)合增速達(dá) 15.83%。 從 2015 年開始，我國電解鋁產(chǎn)量全球占比超過 50%。受去產(chǎn)能的影響，2017 年增速較 2016 年 9.8%的增速出現(xiàn)斷崖式下滑，僅為 2.8%，隨后 2018 年產(chǎn)能下滑 8.5%，僅為 3986 萬噸。2019 年增長(zhǎng) 2.9%，重回 4100 萬噸水平。根據(jù) choice 行業(yè)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，2020 年-2022 年國內(nèi)電解鋁產(chǎn)量分別為 3732 萬噸、3892 萬噸、4039 萬噸。

電解鋁產(chǎn)能逼近天花板，產(chǎn)能減量置換為大趨勢(shì)。電解鋁供給側(cè)改革開始于 2017 年，2018 年頒布的《關(guān)于電解鋁企業(yè)通過兼并重組等方式實(shí)施產(chǎn)能置換有關(guān)事項(xiàng)的通 知》逐步確立了電解鋁行業(yè)的產(chǎn)能天花板為 4500 萬噸；截止 2023 年 1 月，我國電解 鋁建成產(chǎn)能為 4423 萬噸，未來增量有限；有效產(chǎn)能為 4029 萬噸。2023 年 2 月 18 日左右，云南省電解鋁企業(yè)再度收到了壓減用電負(fù)荷的限電通知。 當(dāng)?shù)仉娊怃X企業(yè)要以 2022 年 9 月云南省第一輪限電初期的生產(chǎn)和用電為基礎(chǔ)，壓減負(fù) 荷比例擴(kuò)大至 40%左右。這是繼 2022 年 9 月的兩輪限電之后的第三輪大規(guī)模限電。2022 年 9 月 10 日左右，云南電解鋁行業(yè)開啟第一輪限電，初步壓減 10%用電負(fù)荷。9 月 16 日左右，云南電解鋁行業(yè)又開啟了第二輪限電，壓減用電負(fù)荷加大至 15%-30%不等。

作為云南省內(nèi)的第二大電源，火電肩負(fù)著調(diào)節(jié)水電出力不均的重要責(zé)任。不過在 2020 年之前，云南省內(nèi)火電在發(fā)電小時(shí)數(shù)方面被水電大幅度擠壓。2019 年 12 月，國電 宣威電廠申請(qǐng)破產(chǎn)清算，就是云南火電生存狀況堪憂的集中體現(xiàn)。根據(jù)《云南省能源發(fā) 展規(guī)劃(2016—2020 年)》及《云南省能源保障網(wǎng)五年行動(dòng)計(jì)劃(2016—2020 年)》，“十二 五”期間，云南火電利用小時(shí)數(shù)極低，從 2010 年的 4855 小時(shí)下降至 2015 年的 1550 小 時(shí)，火電企業(yè)虧損嚴(yán)重，“十二五”累計(jì)虧損額超過 100 億元，且有擴(kuò)大態(tài)勢(shì)。一面是 云南水電開發(fā)規(guī)模不斷擴(kuò)大，另一面是云南的火電規(guī)模踟躕不前。最終結(jié)構(gòu)失衡，火電 難以為整個(gè)電力系統(tǒng)通過兜底支撐。

2.2.光伏+新能源車需求顯著增長(zhǎng)

地產(chǎn)需求：地產(chǎn)三支箭保交樓，后周期電解鋁有望率先受益。2022 年 11 月 23 日， 央行、銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布“金融 16 條”，“第一支箭”落地超 80 家房企獲銀行意向性授信逾 3 萬億元。中國銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)繼續(xù)推進(jìn)并擴(kuò)大民營企業(yè)債券融資支持工具(“第 二支箭”)，支持包括房地產(chǎn)企業(yè)在內(nèi)的民營企業(yè)發(fā)債融資。“第三只箭”是民營企業(yè)股 權(quán)融資支持工具。但“三支箭”著力消化房企的存量資產(chǎn)，保證現(xiàn)有項(xiàng)目的正常交付， 從而實(shí)現(xiàn)“保交樓，保民生”，因此對(duì)于穩(wěn)健經(jīng)營的房企是一大利好，對(duì)中高風(fēng)險(xiǎn)房企 的作用有限。但爆雷房企也可以通過重組清理債務(wù)關(guān)系，提高行業(yè)集中度。

新能源需求：光伏+汽車輕量化拉動(dòng)。 1）光伏電站建設(shè)：建設(shè)裝機(jī) 1 兆瓦光伏電站，需要消耗 70 噸玻璃、56 噸鋼材、19 噸鋁、7 噸銅和 7 噸硅。 2）汽車輕量化拉動(dòng)：根據(jù)國際鋁協(xié)數(shù)據(jù)，2020 年國內(nèi)傳統(tǒng)乘用車/純電動(dòng)/混動(dòng)新 能源乘用車單車用鋁量分別為 138.6/157.9/198.1kg，其預(yù)計(jì)到 2025 年中國傳統(tǒng)燃油車/ 純電動(dòng)/插電混動(dòng)車的單車用鋁量能分別提升至 180/227/238kg。

2.3.庫存加速去化

得益于電解鋁下游地產(chǎn)開工回暖，汽車輕量化和光伏電站建設(shè)旺盛，電解鋁迅速去 庫；根據(jù)我國主要市場(chǎng)（上海、無錫等地）電解鋁庫存數(shù)據(jù)，2023 年 4 月 20 日庫存僅 為 86 萬噸，同比下滑 19%、周度環(huán)比下滑 14%。

2.4.供需平衡：2023年電解鋁供需有望反轉(zhuǎn)

2022 年新建投產(chǎn)產(chǎn)能+復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能有近 100 萬噸釋放空間，2022 年電解鋁產(chǎn)能為 4423.4 萬噸，產(chǎn)能增速為 3.4%，產(chǎn)能增量為 145.5 萬噸，產(chǎn)能利用率為 91.3%；2023 年產(chǎn)能增量將放緩至 82.5 萬噸，產(chǎn)能增速 1.8%，產(chǎn)能利用率為 91.4%。2022 年電解鋁 產(chǎn)量預(yù)計(jì)為 4038.0 萬噸，同比增長(zhǎng) 3.6%；2023 年電解鋁產(chǎn)量預(yù)計(jì)為 4120.0 萬噸，同比 增長(zhǎng) 2.0%。2022 年電解鋁消費(fèi)量預(yù)計(jì)為 4020.7 萬噸，同比降低 2.3%；2023 年電解鋁 消費(fèi)量預(yù)計(jì)為 4217.4 萬噸，同比增長(zhǎng) 4.9%。每年都存在一定的進(jìn)口量，預(yù)計(jì) 2022 供大 于求 49.3 萬噸，預(yù)計(jì) 2023 年供小于求，存在供需缺口 17.4 萬噸。

盈利重回中高水平。得益于氧化鋁、煤價(jià)偏弱運(yùn)行，鋁價(jià)高位震蕩，電解鋁盈利觸 底回升，截至 2023 年 4 月下旬，噸鋁平均毛利重回 2000 元以上水平。

2.5.氧化鋁過剩+煤價(jià)走弱，成本有望讓利

氧化鋁過剩，價(jià)格弱運(yùn)行，行業(yè)利潤(rùn)空間受擠壓。對(duì)比全球氧化鋁和電解鋁年產(chǎn)量， 氧化鋁產(chǎn)量增速和增幅與電解鋁相較，有明顯的增長(zhǎng)正差額。結(jié)合氧化鋁與電解鋁需求 端勾稽關(guān)系，氧化鋁在全球范圍內(nèi)產(chǎn)量過剩，價(jià)格弱勢(shì)運(yùn)行，行業(yè)整體利潤(rùn)空間壓縮， 利好電解鋁原材料成本。 中國氧化鋁和電解鋁同樣出現(xiàn)同步的增長(zhǎng)變化，且中國氧化鋁的產(chǎn)量增速遠(yuǎn)高于全 球增速，由此產(chǎn)生的氧化鋁過剩產(chǎn)量對(duì)國內(nèi)電解鋁成本影響很可能更明顯。動(dòng)力煤價(jià)格有望下降，成本有望讓利：截至 2023 年 4 月 25 日，大同動(dòng)力煤（車板 價(jià)）價(jià)格下跌至 885 元/噸，回歸至歷史中低水平，成本端降低電解鋁行業(yè)壓力，給盈利 回升空間。

3.噸鋁市值行業(yè)最低，漲價(jià)彈性領(lǐng)先行業(yè)

根據(jù)各公司電解鋁權(quán)益產(chǎn)能和市值，我們測(cè)算可得云鋁股份噸市值為可比公司最低， 僅為 2 萬元，遠(yuǎn)低于可比公司。在 2022 年的成本與費(fèi)用的基準(zhǔn)上，考慮公司用電成本為云南水電價(jià)，因此簡(jiǎn)單假 設(shè)鋁價(jià)在 2022 年電解鋁價(jià)格基礎(chǔ)上下波動(dòng)。當(dāng)電解鋁價(jià)格上漲 10%時(shí)，公司 2022 年 PE 有望從 11 倍下降至 6 倍，估值水平快速下降，表明公司業(yè)績(jī)彈性較大。

4.產(chǎn)業(yè)鏈系統(tǒng)發(fā)展，實(shí)現(xiàn)由礦到合金全覆蓋

立足于水電鋁業(yè)務(wù)，公司積極推行產(chǎn)業(yè)一體化，構(gòu)建了從鋁土礦、氧化鋁、電解鋁 到終端產(chǎn)品綠色鋁完整產(chǎn)業(yè)鏈，減少中間原材料加工費(fèi)用，控制上游原料成本，挖掘降 本空間，提升原料自給率，抵御外部?jī)r(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；下游增加產(chǎn)品附加值，探索新的利 潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。

4.1.上游：依托資源優(yōu)勢(shì)提升自給率，控制原料成本

公司鋁土礦資源豐富，持有 5 宗采礦權(quán)和 4 宗在辦礦轉(zhuǎn)采。云鋁股份鋁土礦資源主 要集中在云南省文山市，文山市已經(jīng)探獲鋁土礦儲(chǔ)量 1.5 億噸，可開發(fā)儲(chǔ)量 1.1 億噸， 遠(yuǎn)景儲(chǔ)量 2 億噸以上，儲(chǔ)量占全省 80%以上，居全省第一位。截至 2021 年 6 月云鋁文 山持有的 5 宗采礦權(quán)中鋁土礦合計(jì)保有資源量約為 1170 萬噸。同時(shí)，云鋁文山目前正 在辦理 4 宗勘查許可證轉(zhuǎn)為采礦許可證的手續(xù)，探明儲(chǔ)量合計(jì)約為 5800 萬噸，預(yù)計(jì)可 開采 10 年左右。上述項(xiàng)目相關(guān)“探轉(zhuǎn)采”手續(xù)均按計(jì)劃開展。

公司依托資源優(yōu)勢(shì)擴(kuò)大產(chǎn)能，力求提升自給率。公司著力加大文山地區(qū)鋁土礦開發(fā) 力度，依托自有鋁土礦資源優(yōu)勢(shì)，云鋁文山已形成年產(chǎn) 140 萬噸氧化鋁生產(chǎn)規(guī)模，氧化 鋁產(chǎn)能利用率自 2019 年開始回升。2017 年后由于公司在水電鋁產(chǎn)能上的逐步擴(kuò)產(chǎn)，公 司炭素制品的自給率有所下滑。隨著近年公司炭素制品新增產(chǎn)能逐漸釋放，公司已具備 鋁用陽極炭素產(chǎn)能 80 萬噸，公司與索通發(fā)展合資設(shè)立的云南索通炭素陽極項(xiàng)目已順利 投產(chǎn)，公司權(quán)益炭素產(chǎn)能達(dá)到 113.5 萬噸，以 1 噸電解鋁消耗 0.5 噸鋁土礦計(jì)算，公司 鋁用炭素自給率提升至 74%。

公司大力降低原料成本。氧化鋁和電力成本占到了生產(chǎn)水電鋁成本的 70%以上，其 余組成部分包括陽極炭素、冰晶石、氟化鋁等。其中，氧化鋁除了公司具有的 140 萬噸 產(chǎn)能自供以外，不足部分由中國鋁業(yè)供給。隨著云冶集團(tuán) 18 年并入中鋁名下，中國鋁 業(yè)將保證公司氧化鋁供給量和價(jià)格的穩(wěn)定，公司無需保持較高氧化鋁庫存，減輕了庫存 負(fù)擔(dān)。公司在鋁土礦—氧化鋁及鋁用炭素方面的資源優(yōu)勢(shì)為公司控制生產(chǎn)成本，規(guī)避大宗 原輔料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)提供堅(jiān)強(qiáng)保障。

4.2.中游：產(chǎn)能規(guī)模行業(yè)領(lǐng)先

自 2017 年以來，公司的水電鋁產(chǎn)能逐年有著較大的提升，從 2017 年約 150 萬噸， 增加至 2021 年的 305 萬噸，CAGR 達(dá)到 30%以上。撇開鋁市場(chǎng)供需關(guān)系變化導(dǎo)致的價(jià) 格波動(dòng)，公司近幾年在產(chǎn)能擴(kuò)張上具有相當(dāng)高的彈性以及成長(zhǎng)性。隨著多個(gè)項(xiàng)目的落地 投產(chǎn)，公司的新增產(chǎn)能將得到加速釋放，產(chǎn)能全球排名躍居第六。根據(jù)公司產(chǎn)能規(guī)劃，到 2022 年底，公司擁有水電鋁產(chǎn)能 305 萬噸，同比 2018 同期 大增 80%，權(quán)益產(chǎn)能超過 260 萬噸，接近翻倍。從歷年水電鋁產(chǎn)能和公司營業(yè)收入的 對(duì)應(yīng)關(guān)系來看，兩者有較強(qiáng)的同步性，新建產(chǎn)能將在次年完全釋放，此外由于電解鋁新 建產(chǎn)能尚在爬坡，未能完全轉(zhuǎn)化成產(chǎn)量，近兩年產(chǎn)能利用率下調(diào)，未來隨著產(chǎn)能項(xiàng)目的 進(jìn)一步建設(shè)，水電鋁產(chǎn)量存在較大釋放空間，疊加經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來盈利空間增大，公司未 來業(yè)績(jī)持續(xù)爆發(fā)值得期待。

4.3.下游：鋁加工產(chǎn)品瞄準(zhǔn)高端市場(chǎng)

下游產(chǎn)業(yè)鏈延伸方面，公司尤其瞄準(zhǔn)了高端市場(chǎng)，推進(jìn)鋁加工產(chǎn)品向下游高端材料 發(fā)展，有效延長(zhǎng)、做強(qiáng)產(chǎn)業(yè)鏈。子公司云鋁浩鑫作為國內(nèi)最頂級(jí)的鋁箔生產(chǎn)商，擁有包 括鑄軋法制備超薄鋁箔技術(shù)在內(nèi)的多個(gè)自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)，生產(chǎn)技術(shù)全球領(lǐng)先。 截至 2022 年，公司已有 157 萬噸鋁合金及鋁加工品產(chǎn)能，營業(yè)收入占總營收比例 超五成。在產(chǎn)能同比去年同期增加超 10%的情況下，營業(yè)收入同比例穩(wěn)增，擺脫了疫情 帶來的不利影響后增速穩(wěn)定，毛利率小幅波動(dòng)但總體維持穩(wěn)定。疫情期間，云鋁浩鑫的 產(chǎn)品超薄鋁箔持續(xù)銷往歐洲，尤其是大客戶，作為全球電力自動(dòng)化領(lǐng)軍企業(yè)的瑞典 ABB 集團(tuán)一直保持著穩(wěn)定的訂單，連續(xù)多年將浩鑫評(píng)為“優(yōu)秀供應(yīng)商”。

此外，公司也將有先進(jìn)新增下游產(chǎn)線投產(chǎn)。2019 年 12 月，云鋁涌順年產(chǎn) 15 萬噸中 高端鋁合金新材料項(xiàng)目順利投產(chǎn)，預(yù)計(jì)今年將實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)隽俊?020 年 8 月，云鋁 38 萬 噸高強(qiáng)高韌耐蝕鋁合金項(xiàng)目建成投產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)了該公司原鋁合金化率 100%。高強(qiáng)高韌耐 蝕鋁合金屬于高端鋁材產(chǎn)品，主要用于高鐵、船舶、汽車、電子通訊、軌道交通等領(lǐng)域， 有助于公司進(jìn)一步打開高端鋁材市場(chǎng)。云鋁海鑫板錠、云鋁溢鑫扁錠、云鋁潤(rùn)鑫合金生 產(chǎn)線正在全力以赴推進(jìn)投產(chǎn)，幫助公司快速搶占市場(chǎng)，創(chuàng)造新優(yōu)勢(shì)。

5.綠色鋁龍頭，成本優(yōu)勢(shì)凸顯

5.1.有效舒解電解鋁高能耗、高碳排痛點(diǎn)

電解鋁為高能耗、高碳排放行業(yè)。能耗方面，生產(chǎn) 1 噸電解鋁約需消耗電能 13000～ 14000kWh。同時(shí)，電解鋁行業(yè)也屬于高碳排放的行業(yè)。電解鋁排放分為發(fā)電和電解兩 部分：1）電力環(huán)節(jié)中分為火電生產(chǎn)與水電生產(chǎn)，其中，使用火電生產(chǎn) 1 噸電解鋁所排 放的二氧化碳量約為11.2噸，而使用水電生產(chǎn)1噸電解鋁所排放的二氧化碳量幾乎為零。 2）電解環(huán)節(jié)中生產(chǎn) 1 噸電解鋁所排放的二氧化碳約為 1.8 噸。2019 年，電解鋁行業(yè)二 氧化碳總排放量約為 4.12 億噸，約占全社會(huì)二氧化碳凈排放量 100 億噸的 4%，約占全 社會(huì)發(fā)電碳排放量 45 億噸的 9%，占比有色金屬排放冶煉近 60%。

近年來，我國電解鋁行業(yè)用電結(jié)構(gòu)中水電占比不斷提升。我國電解鋁行業(yè)用電模式 分為自備電和網(wǎng)電。根據(jù)安泰科統(tǒng)計(jì)，2019 年，自備電所占比例約為 65%，均為火力 發(fā)電；網(wǎng)電所占比例約為 35%，其中火力發(fā)電約占 21%，水電約占 14%。隨著我國推動(dòng) 推動(dòng)電解鋁綠色低碳轉(zhuǎn)型政策的實(shí)施，截至 2021 年底，我國電解鋁行業(yè)火電占比 82%， 水電占比提升至 16%，雖然相較世界電解鋁用電結(jié)構(gòu)（火電占比 57%，水電占比 31%） 還有差距，但隨著電解鋁行業(yè)產(chǎn)能置換進(jìn)程的加快 ，水電等綠色產(chǎn)能的占比將進(jìn)一步 提高。

綠電鋁龍頭，成本優(yōu)勢(shì)凸顯。依托云南省豐富的綠色電力優(yōu)勢(shì)，2022 年公司生產(chǎn) 用電結(jié)構(gòu)中綠電比例達(dá)到約 88.6%。公司依托綠色能源生產(chǎn)的綠色鋁與煤電鋁相比，碳 排放僅為煤電鋁的約 20%左右。水電鋁相比火電鋁，除了用電成本更低，還有很好的減 排效果。生產(chǎn)一噸水電鋁，要比火電鋁減少碳排放 10 噸以上，降幅達(dá) 90%，同時(shí)減少 粉塵量 4 噸以上。盡管云南省政府從 2021 年 9 月份取消了 0.25 元/千瓦時(shí)的優(yōu)惠電價(jià)政 策，但相較于全國其他省份，云南省電價(jià)仍處于全國低位。云鋁股份因產(chǎn)能全部位于云 南，可以充分享受云南低價(jià)水電帶來的成本優(yōu)勢(shì)，生產(chǎn)成本位于行業(yè)前 20%的低位水平。

5.2.歐洲碳稅加碼，未來成本優(yōu)勢(shì)顯著

碳邊界調(diào)整機(jī)制（Carbon Border Adjustment Mechanism，CBAM）是歐盟為應(yīng)對(duì)氣 候變化和碳排放問題推出的一項(xiàng)新政策。該機(jī)制旨在確保進(jìn)口產(chǎn)品與歐盟境內(nèi)生產(chǎn)的同 類產(chǎn)品享受相同的碳排放成本，以保護(hù)歐盟內(nèi)部企業(yè)免受來自高碳排放國家的不公平競(jìng) 爭(zhēng)。CBAM 將對(duì)進(jìn)口產(chǎn)品征收碳稅，即根據(jù)產(chǎn)品的碳足跡計(jì)算應(yīng)繳納的稅額，以此鼓勵(lì)非歐盟國家減少碳排放并提高能源效率。

2023 年 2 月 9 日，歐洲議會(huì)環(huán)境、公共衛(wèi)生和食品安全委員會(huì)（ENVI）正式通過 歐洲碳邊界調(diào)整機(jī)制（CBAM）協(xié)議，2023 年 10 月 1 日生效，協(xié)議要求對(duì)鋼鐵、水泥、 鋁、化肥等領(lǐng)域征收碳關(guān)稅，2026 年開始起征，并逐步取消免費(fèi)配額量，直至 2034 年 全面取消。歐盟碳關(guān)稅征收金額公式如下：CBAM=碳含量×(歐盟碳支付成本-出口國碳 支付成本)。2023 年 4 月 18 日，歐洲議會(huì)議員投票通過了包括碳邊界調(diào)整機(jī)制（CBAM） 在內(nèi)的三項(xiàng)法案。該法規(guī)將于 2026 年生效，將首先涵蓋鋼鐵、鋁、水泥、化肥、電力 和氫氣的進(jìn)口。從今年 10 月份開始，企業(yè)必須開始報(bào)告其進(jìn)口商品的排放量，包括為 海外工廠供電的發(fā)電廠排放的間接排放量。與此同時(shí)，歐盟正在逐步取消根據(jù)排放交易 體系向歐洲制造商提供的免費(fèi)配額。同時(shí)，4 月 18 日的立法還批準(zhǔn)了 2026 年至 2034 年完全淘汰免費(fèi)配額的時(shí)間表。

歐盟是中國鋁材及鋁制品出口的主要目的地之一，因此，隨著歐洲碳關(guān)稅政策落地， 中國鋁材出口歐洲面臨的綠色壁壘將進(jìn)一步提高，對(duì)綠色鋁標(biāo)準(zhǔn)提高將倒逼鋁行業(yè)提供 低碳鋁。企業(yè)層面，若無清潔能源使用，鋁業(yè)企業(yè)將要繳納碳關(guān)稅等費(fèi)用，因此，終端 用戶將對(duì)鋁材料供應(yīng)商提出更高的低碳足跡要求，出口型鋁企業(yè)為滿足國外碳稅，碳足 跡等要求，綠電購買需求將不斷攀升。除此之外，國內(nèi)碳排放配額免費(fèi)分配會(huì)降低水電 鋁企業(yè)的成本抬高超額排放企業(yè)的成本，因此，火電鋁和水電鋁的成本差異將逐漸增大。

另一方面，水電鋁廠可通過出售自身碳配額來實(shí)現(xiàn)更多的收入，未來若存在變?yōu)橛袃敺?配的情況，將直接抬高火電鋁廠的成本。作為國內(nèi)最大的綠色鋁供應(yīng)商，云鋁股份以綠 色低碳作為核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，與多家國內(nèi)外知名企業(yè)建立了穩(wěn)固的上下游供應(yīng)鏈關(guān)系，同 時(shí)致力于構(gòu)建綠色鋁完整產(chǎn)業(yè)鏈。因此長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，在歐洲碳關(guān)稅政策和國家雙碳戰(zhàn)略的 大背景下，公司存在較大的降本空間，綠色鋁的經(jīng)濟(jì)價(jià)值將進(jìn)一步提升。

6.管理改善顯著，資產(chǎn)質(zhì)量提升

6.1.國企改革持續(xù)推進(jìn)，管理層購股參與分紅

2022 年 11 月，中國鋁業(yè)收購公司 19%股權(quán)，成為控股股東，持股 29.1%。2022 年 云鋁股份貢獻(xiàn)歸母凈利潤(rùn)占中國鋁業(yè)自身比例 46.5%，公司業(yè)績(jī)對(duì)中國鋁業(yè)盈利影響明 顯增強(qiáng)。2021 年 11 月中國鋁業(yè)發(fā)布股權(quán)激勵(lì)政策，扣非歸母凈利潤(rùn)不低于對(duì)標(biāo)企業(yè) 75% 分位值和同行業(yè)平均水平，加之未來電解鋁行業(yè)盈利回升，而中國鋁業(yè)氧化鋁在資產(chǎn)結(jié) 構(gòu)中占比較高，考慮到中國鋁業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)V求，這也會(huì)進(jìn)一步促使子公司云鋁股份通過改 善管理等各種途徑提高盈利能力。 在國企改革積極推動(dòng)的背景下，加之管理層持股較多，股權(quán)和分紅的激勵(lì)又會(huì)反作 用于促進(jìn)改革和管理完善，提高公司經(jīng)營效率和盈利能力。

6.2.財(cái)務(wù)報(bào)表和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，業(yè)績(jī)釋放可期

2019 年開始，產(chǎn)能天花板約束顯現(xiàn)，供應(yīng)減速開始，氧化鋁和鋁價(jià)走勢(shì)背離，公 司盈利持續(xù)優(yōu)化，同時(shí)管理有效改善。在多重因素影響下，公司積極推動(dòng)資產(chǎn)質(zhì)量提升， 處置不良資產(chǎn)，僅 2018 年到 2022 年間，權(quán)益凈利率 ROE 就得到了有效且大幅的增長(zhǎng)， 公司盈利質(zhì)量和資產(chǎn)質(zhì)量同步明顯提升。2018 年到 2022 年間，運(yùn)營管理和資產(chǎn)利用效率提高，對(duì)盈利質(zhì)量顯著提升的促進(jìn) 作用，還體現(xiàn)在 2018-2022 期間資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和銷售凈利率的迅猛增長(zhǎng)。除了營運(yùn)能力和盈利水平，公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)也明顯優(yōu)化，最終體現(xiàn)為 2018 年-2022 年 資產(chǎn)負(fù)債率的不斷降低，母公司受此影響和 ROE 變化影響，資產(chǎn)負(fù)債率同步下降；其 中，不僅資產(chǎn)提質(zhì)增量，是否發(fā)生負(fù)債的有效減少尤為重要。

根據(jù) 2018 年-2022 年年報(bào)數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，公司負(fù)債大幅下降。考慮公司隨著盈利能 力改善和資本周期擴(kuò)張結(jié)束，現(xiàn)金充足，因此償還債務(wù)，具體表現(xiàn)為 2018-2022 總負(fù)債 和流動(dòng)負(fù)債均快速減少，這也是公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的有效佐證。同期間即 2018 年-2022 年間，這部分資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變化的具體表現(xiàn)為帶息債務(wù)占全部投 入資本的比重明顯降低，資本固定化比率大幅降低，這就意味著有息債是主要減少的負(fù) 債部分，而且投入資本和資產(chǎn)也很可能獲得增量，年報(bào)披露和籌資公告也證實(shí)了這一點(diǎn)。 且資本固定化的程度有效減少，即流動(dòng)資產(chǎn)大幅提升，這與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的提高是一致的， 均是資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化下，盈利質(zhì)量提升和負(fù)債水平下降的有效證明。

7.盈利預(yù)測(cè)

根據(jù)公司產(chǎn)能擴(kuò)張計(jì)劃及宏觀經(jīng)濟(jì)情況，我們做出以下假設(shè)： 1）公司云鋁海鑫水電鋁項(xiàng)目二期全面投產(chǎn)，下游市場(chǎng)供需關(guān)系良好，假設(shè)公司電 解鋁業(yè)務(wù) 2023/2024/2025 年分別實(shí)現(xiàn)同比 3.91%/12.77%/7.83%的營業(yè)收入增長(zhǎng)； 2）公司積極拓展產(chǎn)業(yè)鏈下游，增加鋁加工產(chǎn)品產(chǎn)能，提升高端產(chǎn)品比重，假設(shè)公 司鋁加工產(chǎn)品業(yè)務(wù) 2023/2024/2025 年分別實(shí)現(xiàn)同比 2.62%/8%/10.21%的營業(yè)收入增長(zhǎng)； 3）公司電解鋁業(yè)務(wù)的成本端主要受原料價(jià)格、電力價(jià)格影響，收入端主要受大宗 商品價(jià)格影響。預(yù)計(jì)未來氧化鋁原料由于產(chǎn)能過剩價(jià)格低位運(yùn)行；公司受益水電價(jià)格在 全國范圍內(nèi)偏低，電力成本穩(wěn)中有降；全球鋁行業(yè)供需關(guān)系持續(xù)偏緊，假設(shè)未來鋁價(jià)維 持在 14500 元/噸水平。故假設(shè)公司未來三年電解鋁毛利率小幅上升。 4）公司鋁產(chǎn)品加工業(yè)務(wù)增量提質(zhì)，該業(yè)務(wù)毛利率呈上升趨勢(shì)。