1、公司簡介：電解鋁、煤炭兩大主業協同發展

神火集團是公司控股股東，商丘市國資委是實際控制人。河南神火煤電股份有限公司成立于 1998年，于1999年登陸深交所。

神火股份的母公司神火集團，截至2022年三季報，持有公司股份21.42%，是公司第一大股東，公司實際控制人是河南省商丘市國資委。

電解鋁、煤炭業務雙輪驅動。

神火股份主要從事煤、電、鋁、材產業鏈一體化的經營，主要業務包括煤炭、發電（內用為主）、陽極炭塊（內用為主）、電解鋁及電解鋁深加工等。

公司煤質主要是無煙煤和貧瘦煤，洗選出來精煤外銷（鋼廠、化工廠、電廠等），劣質煤主要用于摻燒內部發電。

鋁已成公司第一大業務板塊，主要產品是電解鋁及電解鋁深加工產品，電解鋁產品是鋁錠，主要應用于建筑、電力、交通運輸等行業，深加工產品主要是食品鋁箔、醫藥鋁箔和電池箔等。

電解鋁冶煉以及煤炭開采是公司主要的收入來源，同時也是公司主要的利潤來源。

2022 年中報顯示，公司營業總收入中，鋁錠（電解鋁）占比 67%、煤炭占比 23%、鋁箔（電解鋁深加工）占比 6%、其他占比 4%；同期，公司實現毛利總額中，鋁錠占比 59%、煤炭占比 37%、其他占比 4%。

簡要復盤公司近 10 年業績表現及驅動因素：

（1）2012 年-2015 年，受制于大宗商品價格持續走弱，公司實現的營業收入和凈利潤水平持續向下。

（2）2016 年-2017 年，供給側結構性改革背景下，煤炭和電解鋁業務的盈利能力開始回升，營收和利潤實現了大幅改善。2016 年資產減值損失為 20.43 億元，主要是對 2016-2018 年關閉煤礦的計提。

（3）2018 年，受氧化鋁等主要原材料價格同比上漲、新疆地區征收自備電廠的政府性基金、煤炭產量同比下滑等因素影響，公司盈利能力有所下滑。2018 年資產減值損失為 13.5 億元，主要是對河南本部電解鋁產線及關閉煤礦的計提。

（4）2019 年，因永城鋁廠發生火災導致鋁錠銷量出現一定下滑，公司營業收入同比減少 9.04%，但是因同年確認高家莊煤礦探礦權轉讓收益和光明房地產控制權處置收益，公司實現歸母凈利潤 13.45 億元，同比增加 452.23%。2019 年資產減值損失為 16.8 億元，主要是對河南本部電解鋁及關閉煤礦的計提。

（5）2020 年，公司實現營業收入 188.09 億元，同比增加 7.25%；實現歸屬于上市公司股東的凈利潤 3.58 億元，同比減少 73.26%，原因在于上一年公司確認探礦權轉讓收益以及地產控制權處置收益，導致非經常性損益較高。2020 年資產減值損失為 6.9 億元，主要為公司對無形資產、在建工程計提的減值。

（6）2021 年，電解鋁、煤炭兩大主業的銷量和售價同比大幅上漲，公司電解鋁及煤炭業務盈利能力大幅增強，2021 年度，公司實現營業收入 344.52 億元，同比增加 83.2%；實現歸屬于上市公司股東的凈利潤 32.34 億元，同比增加 802.6%。

2021 年資產減值損失為 35.9 億元，主要為大磨嶺煤礦采礦權以及子公司神火發電、神火鐵運、匯源鋁業重整債權等計提資產減值準備。2021 年信用減值損失為 7.4 億元。

（7）2022 年，電解鋁、煤炭兩大主業售價同比繼續上漲，2022 年前三季度公司實現營業收入 321.34 億元，同比增加 29.3%；實現歸屬于上市公司股東的凈利潤 58.55 億元，同比增加 154.6%。

根據公司業績預告，2022 年度實現歸屬于上市公司股東的凈利潤 74.20 億元，同比增長 129.43%；扣非凈利潤 76.00 億元，同比增長 117.91%。

2、煤炭板塊：煤種具有優勢，高煤價下盈利能力強

2.1、六座在產煤礦，以無煙煤和煉焦配煤為主

公司煤礦的煤質和所處區位具有一定優勢。

公司煤礦開采區域主要分布在河南永城、許昌和鄭州礦區，其中永城礦區是我國 6 大無煙煤生產基地之一，許昌、鄭州礦區主要以貧瘦煤、無煙煤為主，具有煤種方面的優勢。

公司商品煤具有低硫、低磷、中低灰分、高發熱量等優點，主要應用于冶金、化工、電力等行業。截至 2022 年 6 月 30 日，公司旗下擁有煤炭保有儲量 13.43 億噸，可采儲量 6.29 億噸。

從交通位置來看，公司旗下煤礦地處中原腹地，鐵路、公路線四通八達，距離華中、華東大 型鋼廠、焦化廠較近，且公司有自備的鐵路專用線，運輸費用低于山西、陜西、內蒙古等主產區，地理位置優勢有助于降低成本。

公司在產產能 855 萬噸/年，權益在產產能為 779 萬噸/年。

公司以煤炭起家，剛上市時候主要資產就是新莊和葛店（已關閉）兩座煤礦，進入 2000 年以后，公司通過并購、合資等方式，先后投產了一批煤礦項目。

目前，公司在產礦井 6 座， 永城 3 座、許昌鄭州合計 3 座，合計產能 855 萬噸/年，權益產能 779 萬噸/年，占比為 91%，其中永城地區為 345 萬噸/年、許昌鄭州地區為 510 萬噸/年，礦井分別是新莊煤礦（180 萬噸/年）、劉河煤礦（45 萬噸/年）、薛湖煤礦（120 萬噸/ 年）、泉店煤礦（210 萬噸/年）、梁北煤礦（240 萬噸/年）、大磨嶺煤礦（60 萬噸/ 年）。此外，公司還參股在產的趙家寨煤礦（300 萬噸/年），對應權益在產產能為 117 萬噸/年。

自 2020 年以來煤炭產量逐漸回升，未來仍有一定的產量增長空間。

2016 年供給側結構性改革以來，公司煤炭產銷量受到政策以及安全事故影響，出現了一定的下滑，公司 2017 年、2018 年、2019 年煤炭產量分別為 626、564、551 萬噸，同比分別下滑 14.3%、10.0%、2.3%。

2018 年 5 月 21 日，國家能源局批復位于河南平頂山礦區梁北煤礦改擴建項目，梁北煤礦生產能力由 90 萬噸/年改擴建至 240 萬噸/年，增加煤炭產能 150 萬噸/年。

2020 年開始，隨著梁北煤礦逐漸達產達效，煤炭產量從逐年下降趨勢轉為上升趨勢，2020 年、2021 年煤炭產量分別為 559 萬噸、654 萬噸，同比分別上升 1.5%、16.9%。

公司在投資者問答中提及，2022 年梁北煤礦計劃產量為 140 萬噸，距 240 萬噸設計產能仍有一定距離。

2.2、充分受益于高位煤價，煤炭業務盈利能力強

價格和成本變化趨勢一致，價格的彈性大于成本。

從公司煤炭銷售價格與單位銷售成本來看，二者走勢與行業景氣度的變化較為一致，但價格上漲的彈性大于成本，這也是行業共性。

2021 年以來，得益于煤價大幅上漲，煤炭單位毛利增長可觀。

近年來煤炭行業供需持續緊平衡，煤價在高位運行。2021 年公司噸煤售價 1208 元/噸，同比上漲 71.2%，噸煤成本 627 元/噸，同比小幅上漲 8.2%，噸煤毛利 581 元/噸，同比增加 455 元/噸，毛利率為 48%，同比增加 30pct。

高煤價推動公司煤炭板塊繼續高歌猛進，2022H 公司噸煤售價為 1599 元/噸，同比上漲 92.0%，噸煤成本為 681 元/噸，同比上漲 18.7%，噸煤毛利 917 元/噸，同比增加 659 元/噸，毛利率為 57%，同比增加 26pct。

煤炭板塊盈利能力強勁，2022 前三季度利潤總額為 32 億元。根據公司 2022 年 10 月份投資者交流公開紀要顯示，煤炭板塊 2022Q1 盈利 10 億（利潤總額，下同），2022Q2 盈利 14 億，2022Q3 盈利 8 億，共計 32 億。

單噸盈利能力來看，2022 上半年約為 760 元/噸（公司公布，稅前凈利潤，下同），2022 第三季度約為 500 元/噸。

3、電解鋁板塊：專注做低成本電解鋁，競爭優勢持續增強

本著煤電鋁材一體化經營發展理念，大力發展電解鋁業務。

本著“鞏固發展煤炭、積極做強鋁電、打造完整的煤電鋁材產業鏈”的產業發展理念，于 2000 年兼并重組了瀕臨倒閉的原永城縣鋁廠，自此步入了煤電鋁材一體化經營發展的快車道。

2014 年新疆神火電解鋁產線開始投產，2020 年云南神火電解鋁產線開始投產，都是公司發展歷史上里程碑式的事件。

公司電解鋁產業鏈產能情況。截至 2022 年 6 月 30 日，公司擁有電解鋁產能 170 萬噸/年（新疆煤電 80 萬噸/年，云南神火 90 萬噸/年）、權益為 119 萬噸/年，裝機容量 2000MW、權益為 2000MW，陽極炭塊產能 56 萬噸/年（新疆 40 萬噸/年，河南商丘 16 萬噸/年）、權益為 56 萬噸/年，鋁箔 8 萬噸/年、權益為 5.9 萬噸/年。

公司電解鋁業務主要分布在新疆和云南地區。新疆地區在產產能 80 萬噸/年，配套 40 萬噸/年陽極炭塊，4*350MW 自備電廠機組；公司永城本部電解鋁產線已全部關停并把產能指標已轉移至云南神火，目前本部剩下自備電廠機組 1*600MW，陽極炭塊 16 萬噸/年；云南地區在產產能 90 萬噸/年，已于 2022 年 4 月底全部達產。

3.1 新疆&云南電解鋁：低成本優勢明顯，盈利能力強

新疆地區電力基本全部自足。電解鋁行業的營業成本主要來自用電、氧化鋁和陽極炭塊等。根據行業普遍規律，生產 1 噸電解鋁大約需要 2 噸氧化鋁，新疆地區的氧化鋁全部需要外采。生產 1 噸電解鋁大約需要 13700/13800 度電，新疆地區 4*350MW 自備電廠機組，年發電 7000-8000 小時，年發電量 111.99 億度（2021 年數據），新疆地區電解鋁產量 80 萬噸（2021 年數據），需要電量約 110 億度，新疆地區發電量完全能夠自足。

新疆地區陽極炭塊 100%自給。同時，生產 1 噸電解鋁需要 0.46/0.47 噸的陽極炭塊，新疆地區在產產能 80 萬噸，碳素廠具備 40 萬噸陽極炭塊，完全內供。

新疆地區電解鋁資產具有非常強的用電成本優勢。新疆神火受益于當地低煤價優勢，用電成本非常具有強力的競爭優勢。

2020 年年初，新疆地區平均電煤價格指數為 263 元/噸，低于蒙西（288 元/噸）、山西（333 元/噸）等主產區，更低于河南（494 元/噸）、山東（532 元/噸）等地，僅為全國平均電煤價格指數 480 元/噸的 55%，具有非常強的成本優勢。

據公司 2022 年 10 月份投資者交流公開紀要顯示，新疆煤電的用電價格為 0.23-0.24 元/kwh，1300-1400 元/噸的物流成本折算后大約為 0.1 元的電力成本。

新疆電解鋁資產盈利能力強勁，2022 前三季度利潤總額為 31 億元。據公司 2022 年 10 月份投資者交流公開紀要顯示，全資子公司新疆煤電 2022Q1 盈利 11 億（利潤總額，下同），2022Q2 盈利 13 億，2022Q3 盈利 7 億，共計 31 億。單噸盈利能力來看，2022 上半年約為 5900 元/噸（稅前凈利潤，下同），2022 第三季度約為 3500 元/噸。

云南神火鋁業有限公司 90 萬噸/年綠色水電鋁材一體化項目，坐落于文山州富寧縣，是公司內部的后起之秀。

該項目采用先進的 SY500 電解槽技術，概算總投資超 65 億元，廠區占地面積約 1380 畝，分兩期建設，均為 45 萬噸，項目產能指標分別來自上市公司本部的 66 萬噸，外加神火集團 24 萬噸。

截至 2022 年末，上市公司持有云南神火 43.4%股份，上市公司控股股東神火集團持有 30.2%股份，合計持有 73.5%，其余股東持有 26.5%股份。

文山電解鋁項目具有顯著的區域優勢。

氧化鋁是電解鋁的主要原材料，公司云南項目上游靠近廣西百色氧化鋁主產區，廣西的氧化鋁企業主要集中于百色市；下游方面，靠近廣東、東南亞等產業鏈集群區域，有運輸成本優勢。 截至 2022 年 4 月底，云南電解鋁 90 萬噸產能已全部投產。

該項目于 2018 年 7 月份奠基儀式，同年 11 月份取得云南省發改委備案證和土地使用權證等。一期（45 萬噸/年）已于 2020 年 9 月 7 號實現全部通電試運行；2020 年 12 月 31 日，云南神火電解鋁項目已全部建成，同時二期（45 萬噸/年）具備啟動條件。該項目所需的氧化鋁、電力都來自外購，預焙陽極方面，本部可供 16 萬噸，其余用量需外購。

文山電解鋁項目具有電力成本優勢。

云南地區水利資源豐富，水電不但具有低成本優勢也具有綠色環保優勢。2018 年 4 月 28 日，公司與文山城投簽署《建設云南水電鋁材一體化項目的合作協議》，雙方簽訂在每期項目建設期及投產后 5 年內水電電價按照 0.25 元/度執行，第六年期逐年增加 1.0 分/度，直至 0.3 元/度封頂，這具有明顯的電力成本優勢。

而在 2022 年四季度起，由于當地政府不可抗力變動影響，云南電價上述優惠政策取消，但云南電價仍具備價格優勢，據北極星網數據，2021 年 12 月-2022 年 12 月，云南省的電網企業平均代理購電價格全國最低，為 219.06 元/兆瓦時，低于全國 33 地（除西藏）電網企業代理平均購電價格為 418.22 元/兆瓦時。

根據公司 2022 年 10 月份公開披露的投資者交流紀要來看，云南地區每年 12 月至次年 4 月（5 個月）是枯水期，5 月和 11 月是平水期（2 個月），6 月至 10 月（5 個月）是豐水期。枯水期用電成本約為 0.45-0.46 元/度，豐水期用電成本約為 0.33-0.34/度，平水期用電成本介于二者之間。

公司收購龍州鋁業，重新布局上游產業。2019 年 7 月起公司控股的匯源鋁業因資不抵債而將氧化鋁生產線陸續關停，2019 年底已全部停產，公司所需氧化鋁全部依賴外購。2020 年 8 月，公司發布公告稱擬參股龍州鋁業，交易完成后將擁有 36%股權，成為第一大股東。

龍州鋁業氧化鋁設計產能為 100 萬噸/年，此次參股有利于公司重新布局上游氧化鋁產業，減少公司電解鋁成本受上游產品價格波動的影響。

云南電解鋁資產盈利能力較強，2022 前三季度利潤總額約為 19 億元。據公司 2022 年 10 月份投資者交流公開紀要顯示，子公司云南神火（持股 43.4%）2022Q1 盈利 5 億（利潤總額，下同），2022Q2 盈利 8 億，2022Q3 盈利 6 億，共計 19 億。單噸盈利能力來看，2022 上半年約為 3600 元/噸（稅前凈利潤，下同），2022 第三季度約為 2600 元/噸。

3.2、 同行比較：毛利率處于第一梯隊

同行比較：低成本優勢明顯，毛利率處于高水準。即與焦作萬方、中孚實業、云鋁股份、中國鋁業、天山鋁業等電解鋁公司比較，神火股份電解鋁產銷量位居第三位（2021 年），僅次于云鋁和中鋁，受益于低成本的優勢，2015 年以來神火電解鋁毛利率水平處于行業第一梯隊，2021 年神火電解鋁毛利率為 34.9%，而同期焦作萬方、中孚實業、云鋁股份、中國鋁業、天山鋁業毛利率分別為 16.4%、27.4%、25.7%、18.7%和 34.5%，公司電解鋁低成本優勢明顯。

同行比較：業績彈性大。我們以 2021 年的數據為依據，并假設解鋁成本費用不變，測算了五家電解鋁企業在不同情境下的業績彈性。

可以看到，假設電解鋁價格漲 5%、10%、15%時候，神火股份凈利潤將實現增長 29%、59%、88%，業績彈性大。

4、 鋁箔：持續發力，電池級鋁箔增長空間大

2003 年以來公司鋁箔業務產能不斷擴張。

2003 年，公司鋁箔業務團隊（上海神火鋁箔有限公司）開始組建，2006 年開始試生產，規劃建設兩期，先投產一期 2.5 萬噸，并于 2012 年實現滿產盈利。

2017 年，公司開始籌備商丘神隆寶鼎雙零鋁箔項目（兩期），一期 5.5 萬噸項目于 2021 年 3 月由上海神火全盤接手。

截至 2022 年 6 月末，公司鋁箔業務總產能 8 萬噸，其中上海鋁箔 2.5 萬噸，神隆寶鼎一期 5.5 萬噸，神隆寶鼎二期 6 萬噸新能源動力電池材料生產項目仍在建設中，建成后公司鋁箔產能合計 14 萬噸。

公司鋁箔產品主要為高端雙零鋁箔，包括食品鋁箔、醫藥鋁箔和高精度電子電極鋁箔，其中，上海鋁箔主要生產食品鋁箔、醫藥鋁箔，神隆寶鼎（河南）既可以生產包裝箔，也可以生產高精度電子電極鋁箔。神隆寶鼎一期可做到最薄厚度為 0.0045mm 的鋁箔產品，電池箔厚度基本在 0.009-0.015mm，相互轉產不存在技術難題。

神隆寶鼎項目逐步投產，公司鋁箔產量大幅上漲。

2018-2020 年，公司鋁箔產量穩定在 2.6-2.7 萬噸之間，隨著 2021 年中期神隆寶鼎一期項目投產，公司鋁箔產量得以大幅提升。

2021 年公司鋁箔生產量為 5.41 萬噸，同比上漲 102.6%，銷量為 5.97 萬噸，同比上漲 69.1%。截至 2022 年 6 月末，公司鋁箔生產量為 3.92 萬 噸，同比上漲 137.6%，銷量為 3.92 萬噸，同比上漲 142.0%，產銷率為 100%。

當前神隆寶鼎一期項目仍以包裝箔為主，據公司公告，神隆寶鼎二期主要生產新能源動力電池材料，預計將在 2023 年四季度逐步投入運營，2022-2024 年計劃分別生產電池鋁箔 1.5 萬噸、4-5 萬噸以及 7-8 萬噸，鋁箔產量的不斷上升有望持續幫助公司利潤的增厚。

公司鋁箔業務擴產節奏順應下游高景氣度。

近年來雙碳政策的實施、汽車行業商業模式的創新，全面加速了我國新能源汽車的普及，新能源車銷量同比大幅上漲。2021 年全國新能源汽車銷量為 352.1 萬輛，同比增長 157.6%，2022 年 1-6 月全國新能源汽車銷量為 260.0 萬輛，同比增長 115.0%。

新能源車銷量快速增長明顯提升了全國動力電池裝車量，2021 年全國動力電池裝車量為 154.5GWh，同比增長 142.9%，2022 年 1-8 月全國動力電池裝車量為 162.1GWh，同比增長 112.3%。

公司生產的鋁箔主要應用于食品、醫藥以及新能源電池行業，其中神隆寶鼎二期項目主要生產電池鋁箔。2022 年 12 月，神隆寶鼎通過了汽車行業質量管理體系的審核，并取得相關認證證書，這標志著公司正式進入到汽車電池箔相關的研發和生產領域，當前神隆寶鼎二期新能源動力電池材料生產項目仍處于擴建狀態，公司鋁箔業務的擴產周期順應下游高景氣度。

預計未來新能源汽車銷量仍將保持一定增長，電池箔增長空間仍然較大。

據中國科學院院士歐陽明高預測，2025 年新能源汽車銷量將在 700-900 萬輛之間，2021-2025 年 CAGR 約為 18.8%-26.5%，2030 年或將達到 1700-1900 萬輛之間，2021-2030 年 CAGR 約為 19.1%-20.6%，電池箔行業增長空間仍然較大，有利于公司在該領域的持續拓展。

經測算，2024 年公司鋁箔業務經營利潤總額或將達到 4.84-5.16 億元，相當于 2021 年上市公司經營利潤總額 53.5 億元的 9%-10%。

據公司相關公告，2022 年公司鋁箔計劃總產量為 8 萬噸，電池箔計劃產量為 1.5 萬噸，由此測算包裝箔產量為 6.5 萬噸。

假設：

（1）2022-2024 年計劃分別生產包裝箔 6.5 萬噸、6.5 萬噸、6.5 萬噸，2022-2024 年計劃分別生產電池鋁箔 1.5 萬噸、4-5 萬噸以及 7-8 萬噸；

（2）包裝箔和電池箔產銷量為 100%；

（3）據公司相關公告，假設包裝箔、電池箔單噸經營利潤分別為 4000 元/噸、3200 元/噸，并假設 2022-2024 年維持不變。

由此測算公司鋁箔業務 2022-2024 年經營利潤總額或將達到 3.08 億元、3.88-4.20 億元以及 4.84-5.16 億元。

5、盈利預測與估值

公司具體業務拆分及預測如下：

（1）2022-2024 年，結合公司煤礦產能及 2022H 產銷量數據，我們預測公司煤炭產量分別為 630、649、668 萬噸，商品煤銷量分別為 630、649 和 668 萬噸。

（2）2022-2024 年，結合行業供需緊平衡判斷及 2022H 價格數據，我們預測公司商品煤單位售價分別為 1510、1510、1510 元/噸。

（3）2022-2024 年，考慮成本增長幅度偏小及結合 2022H 成本數據，我們預測公司商品煤單位成本分別為 705、705 和 705 元/噸。

（4）2022-2024 年，結合公司電解鋁產能及 2022H 產銷量數據，我們預測公司鋁錠產量分別為 148、152、157 萬噸，商品煤銷量分別為 148、152、157 萬噸。

（5）2022-2024 年，結合行業供需緊平衡判斷及 2022H 價格數據，我們預測公司鋁錠單位售價分別為 18124、18124、18124 元/噸。

（6）2022-2024 年，考慮成本增長幅度偏小及結合 2022H 成本數據，我們預測公司鋁錠單位成本分別為 12674、12674 和 12674 元/噸。

盈利預測與估值：

我們預測公司 2022-2024 年實現歸屬于母公司股東的凈利潤分別為 74.2/75.8/77.5 億元，同比分別+129%、+2.2%、+2.2%，折合 EPS 分別是 3.30/3.37/3.44 元/股，當前股價（17.26 元/股）對應 PE 分別為 5.2/5.1/5.0 倍，考慮公司具備煤電鋁材產業一體化優勢，高價格下煤炭板塊盈利能力強，經濟復蘇背景下鋁價彈性大，公司新疆和云南低成本的電解鋁項目具有強勁的競爭優勢，現金流充沛、資產質量高。

6、風險提示

（1）經濟增速放緩風險。可能造成下游需求不及預期風險，影響公司銷售量和銷售價格，從而造成業績波動。

（2）煤價或者鋁價大幅波動風險。如果出于某些因素影響，公司主營產品煤炭或者電解鋁價格大幅波動，這可能造成公司業績大幅波動。

（3）煤礦安全事故風險。公司旗下的礦井基本以中型礦井為主，開采條件較為一般，若發生煤礦安全事故，將會影響公司煤炭產量以及經濟效益。

（4）電力供應不穩定風險。電解鋁生產高度依賴電力供應，云南綠色電解鋁項目依賴當地水電，而隨著極端天氣頻發以及新能源高發背景下能源系統穩定性面臨挑戰，該項目的生產可能面臨一些電力供應不穩定的挑戰。

（5）新項目建設進度不及預期風險。新建項目實施過程中可能存在因政策法規、經濟環境、行業周期、業務模式、市場需求、項目管理等發生變化而導致無法按照項目實施計劃完成的風險。

（6）公司管理及運營風險。