1 供需內(nèi)外互補(bǔ)，目前高產(chǎn)量、低庫(kù)存

今年以來(lái)受宏觀因素影響，全球電解鋁波動(dòng)巨大。上半年，國(guó)內(nèi)宏觀下行，下游需求走弱，供給端部分產(chǎn)能復(fù)產(chǎn)放量，產(chǎn)量增長(zhǎng)。但海外由于受能源危機(jī)影響，供給持續(xù)收縮，海外市場(chǎng)需求由我國(guó)出口填補(bǔ)。進(jìn)而形成目前的鋁行業(yè)高產(chǎn)量低庫(kù)存格局。

1.1 國(guó)內(nèi)產(chǎn)量快速恢復(fù)，但國(guó)內(nèi)表觀需求大幅下降

自2021年12月以來(lái)，產(chǎn)能、產(chǎn)量已經(jīng)開始逐步恢復(fù)。中國(guó)電解鋁日均產(chǎn)量低點(diǎn)出現(xiàn)在2022年1月，僅為10.27萬(wàn)噸；2022年上半年電解鋁產(chǎn)能復(fù)產(chǎn)/投產(chǎn)超預(yù)期，日均產(chǎn)量一路走高，7月已達(dá)到11.19萬(wàn)噸。環(huán)比來(lái)看：

產(chǎn)能方面，2022年7月和8月的在產(chǎn)產(chǎn)能分別變化+30萬(wàn)噸、-79萬(wàn)噸，達(dá)到4119.3萬(wàn)噸、4040.3萬(wàn)噸；近期開工率受四川等地區(qū)限電因素影響，部分企業(yè)有減產(chǎn)停產(chǎn)現(xiàn)象，7月和8月開工率分別環(huán)比變化+0.36%，-1.89%，達(dá)到93.36%、91.47%。

產(chǎn)量方面，2022年7月的月度產(chǎn)量為347.0萬(wàn)噸，日均產(chǎn)量為11.20萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)4.36%，環(huán)比0.39%。

同比來(lái)看，今年一季度產(chǎn)量、產(chǎn)量還是開工率相較去年都有比較大的降幅：日均產(chǎn)量同比減少2.71%；開工產(chǎn)量減少132萬(wàn)噸，同比下降3.32%；開工率下降4.68%。但自二季度開始回暖，日均產(chǎn)能和在產(chǎn)產(chǎn)能都有較大拉升：截至2022年7月，日均產(chǎn)量同比增長(zhǎng)4.36%；2022年7月和8月，開工產(chǎn)能分別增加204.2萬(wàn)噸、166.2萬(wàn)噸，同比分別增加5.22%、4.29%；開工率同比分別增加2.14個(gè)百分點(diǎn)、1.13個(gè)百分點(diǎn)。

今年以來(lái)中國(guó)的電解鋁表觀消費(fèi)量表現(xiàn)不佳。從2021年9月份以來(lái)，國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)下行，今年1-7月的日均表觀消費(fèi)量維持在9.5-10.0萬(wàn)噸之間，明顯低于2021年同期，同比下降10-15%。

在高產(chǎn)量的狀況下，國(guó)內(nèi)電解鋁累庫(kù)不及預(yù)期，仍然處于近年來(lái)同期低位。

截止2022年9月1日，電解鋁社會(huì)庫(kù)存為68.3萬(wàn)噸，從最近幾年的情況來(lái)看，當(dāng)前庫(kù)存水平仍低于2020年和2021年同期，屬于近6年最低水平。由于2020和2021年經(jīng)濟(jì)處于復(fù)蘇階段，且2020年剛剛經(jīng)歷過(guò)疫情后的快速去庫(kù)，而今年上半年供給端增量較大，在這樣的情形下，電解鋁社會(huì)庫(kù)存仍然沒(méi)有出現(xiàn)大幅累庫(kù)。

1.2 歐洲產(chǎn)量大幅下降，但我國(guó)出口大幅增長(zhǎng)補(bǔ)充

歐洲、美國(guó)電解鋁產(chǎn)量從年初開始大規(guī)模減產(chǎn)，該部分產(chǎn)量下降是由中國(guó)產(chǎn)量增長(zhǎng)來(lái)補(bǔ)充，數(shù)據(jù)體現(xiàn)就是原鋁進(jìn)口下降以及鋁材出口高增長(zhǎng)。2021年西歐+中歐地區(qū)的日均原鋁產(chǎn)量維持在0.90-0.95萬(wàn)噸之間，而2022年僅為0.80-0.85萬(wàn)噸，同比下降了10-15%。

從供給端的能源周期來(lái)看，海外供應(yīng)端仍存減產(chǎn)預(yù)期，預(yù)計(jì)進(jìn)口盈虧將持續(xù)為負(fù)，有利于中國(guó)鋁材出口。

2020年以來(lái)，由于中國(guó)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以及中國(guó)承擔(dān)了部分海外需求回升的訂單，導(dǎo)致中國(guó)對(duì)金屬原材料的需求同比增長(zhǎng)10%以上，因此2020年年初疫情以來(lái)大部分時(shí)間，中國(guó)的電解鋁價(jià)格都高于海外。

但2021年10月之后，原鋁進(jìn)口盈利大幅收窄至略有虧損，到2022年2月，隨著海外能源危機(jī)爆發(fā)，海外鋁價(jià)飆升，倫鋁與滬鋁的價(jià)差迅速擴(kuò)大，進(jìn)口虧損十分顯著：根據(jù)理論測(cè)算，最大進(jìn)口虧損達(dá)到4600元以上。

目前，原鋁進(jìn)出口盈虧已經(jīng)基本上回到比較均衡的位置，海內(nèi)外價(jià)差收窄。但是考慮到海外供給端仍具有潛在減產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，而國(guó)內(nèi)電解鋁產(chǎn)能仍有少部分投產(chǎn)，因此我們判斷下半年中國(guó)鋁價(jià)仍將低于海外，有利于鋁材企業(yè)出口。

過(guò)去一年多，進(jìn)口窗口持續(xù)打開，原鋁進(jìn)口大增，鋁材出口驟減。

自從2020年國(guó)內(nèi)疫情得到控制之后，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇快于國(guó)外，國(guó)內(nèi)需求旺盛，進(jìn)口盈利窗口開始打開，自2020年4月至2021年11月，電解鋁一直維持進(jìn)口盈利，2021年全年平均進(jìn)口盈虧756元。

這導(dǎo)致2020年下半年和2021年全年電解鋁進(jìn)口量劇增，2020年5-12月原鋁凈進(jìn)口量達(dá)到104萬(wàn)噸，月均13萬(wàn)噸，2021年全年原鋁進(jìn)口量達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的157萬(wàn)噸，月均13萬(wàn)噸。與此相比，2019年原鋁凈進(jìn)口量幾乎為0。而鋁材出口方面，在2020年同比下降60%，2021年也不足2019年凈出口量的一半。

今年上半年進(jìn)口盈虧迅速轉(zhuǎn)虧，導(dǎo)致原鋁進(jìn)口大減，鋁材出口顯著增加。

自從2021年11月以來(lái)，國(guó)內(nèi)需求轉(zhuǎn)弱，產(chǎn)能復(fù)產(chǎn)，供需緊張的局面邊際寬松，而海外電解鋁產(chǎn)能遭遇能源危機(jī)減產(chǎn)，電解鋁的進(jìn)出口也發(fā)生了徹底的逆轉(zhuǎn)。在較高的進(jìn)口虧損的情況下，鋁錠的進(jìn)口會(huì)明顯受到抑制，參考2017-2019年的情況，今年進(jìn)口虧損會(huì)更加明顯，因此我們認(rèn)為2022年原鋁進(jìn)口量有可能降至低位，而鋁材出口將會(huì)顯著增加。

從今年7月以來(lái)，雖然進(jìn)口盈虧已經(jīng)回歸到接近0的水平，但實(shí)際鋁材出口仍然旺盛。

根據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)，2022年7月的當(dāng)月未鍛造的鋁及鋁材出口量達(dá)到65.2萬(wàn)噸，當(dāng)月同比達(dá)到39%。因此可以發(fā)現(xiàn)，即便是在海內(nèi)外鋁價(jià)差價(jià)消失后，鋁材出口仍然旺盛。主要原因是能源問(wèn)題不僅導(dǎo)致海外電解鋁的減產(chǎn)，同時(shí)也導(dǎo)致鋁加工環(huán)節(jié)的減產(chǎn)。

海外生產(chǎn)受阻，海外需求有望被國(guó)內(nèi)承接，鋁材出口維持高增長(zhǎng)。

在歐洲飽受能源危機(jī)威脅的時(shí)候，無(wú)論是電解鋁還是加工制造，都難以進(jìn)行理想的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。除了我們看到的電解鋁減產(chǎn)以外，鋁加工行業(yè)也同樣會(huì)受到原鋁瓶頸制約以及能源成本上漲的壓力。

從滯后數(shù)據(jù)來(lái)看，歐洲制造業(yè)的產(chǎn)能利用率已經(jīng)從去年9月份見頂回落，這一方面是供給受限的衰退影響，另一方面也是加工制造環(huán)節(jié)出現(xiàn)減產(chǎn)的原因。而美國(guó)也遇到了類似的問(wèn)題，雖然加工、制造的產(chǎn)能利用率還沒(méi)有明顯下滑，但是粗鋼的產(chǎn)能利用率已經(jīng)從去年10月份開始掉頭向下。綜合以上分析，我們認(rèn)為中國(guó)鋁材出口仍然有望受益于歐洲能源危機(jī)而維持高景氣度。

2. 受益能源危機(jī)，供需邊際易出現(xiàn)剪刀差

2.1 國(guó)內(nèi)產(chǎn)能接近天花板，電力供應(yīng)限制存量產(chǎn)能產(chǎn)出效率

2.1.1 國(guó)內(nèi)復(fù)產(chǎn)/投產(chǎn)接近尾聲，未來(lái)增量有限

從行業(yè)增量上來(lái)看，預(yù)計(jì)到今年年底，國(guó)內(nèi)電解鋁開工產(chǎn)能將超過(guò)4250萬(wàn)噸，已經(jīng)逼近行業(yè)產(chǎn)能天花板，未來(lái)增量將十分有限，考慮到能源問(wèn)題的掣肘，全球電解鋁產(chǎn)能或已進(jìn)入增長(zhǎng)瓶頸。

復(fù)產(chǎn)方面：根據(jù)百川盈孚統(tǒng)計(jì)，2022年累計(jì)總復(fù)產(chǎn)規(guī)模為512.2萬(wàn)噸，目前已復(fù)產(chǎn)301.7萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)年內(nèi)還可復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能167.5萬(wàn)噸，復(fù)產(chǎn)進(jìn)度已過(guò)60%。

投產(chǎn)方面：2022年新建待開工產(chǎn)能為320.5萬(wàn)噸，其中有明確規(guī)劃的產(chǎn)能280.5萬(wàn)噸，未有明確規(guī)劃產(chǎn)能40萬(wàn)噸。

有明確投產(chǎn)規(guī)劃的產(chǎn)能中，主要的投產(chǎn)期在二季度，包括隆林百礦、甘肅中瑞、內(nèi)蒙白音華、云南宏泰等。目前新建成投產(chǎn)產(chǎn)能175萬(wàn)噸，根據(jù)百川盈孚統(tǒng)計(jì)，預(yù)計(jì)年內(nèi)可投產(chǎn)產(chǎn)能為73萬(wàn)噸。

通過(guò)對(duì)以上潛在形成產(chǎn)量增長(zhǎng)的產(chǎn)能進(jìn)行分類梳理：

（1）復(fù)產(chǎn)：預(yù)計(jì)年內(nèi)還可復(fù)產(chǎn)167.5萬(wàn)噸；

（2）建成未投產(chǎn)、已有開工計(jì)劃的新產(chǎn)能：預(yù)計(jì)年內(nèi)還可投產(chǎn)68萬(wàn)噸；

（3）建成未投產(chǎn)、暫無(wú)開工計(jì)劃的新產(chǎn)能：5萬(wàn)噸；

通過(guò)以上我們測(cè)算，我們預(yù)計(jì)到2022年年底的電解鋁開工產(chǎn)能將達(dá)到4280.8萬(wàn)噸。

2022年電解鋁復(fù)產(chǎn)高峰已過(guò)，剩余復(fù)產(chǎn)主力為四川關(guān)停產(chǎn)能，其余產(chǎn)能增長(zhǎng)空間已經(jīng)十分有限。根據(jù)目前測(cè)算，預(yù)計(jì)2022年累計(jì)總復(fù)產(chǎn)規(guī)模為470萬(wàn)噸，目前已復(fù)產(chǎn)302萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)年內(nèi)還可復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能168萬(wàn)噸，復(fù)產(chǎn)進(jìn)度已過(guò)64%；預(yù)計(jì)2022年累計(jì)投產(chǎn)規(guī)模為248萬(wàn)噸，目前已投產(chǎn)175萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)年內(nèi)還可投產(chǎn)產(chǎn)能73萬(wàn)噸，投產(chǎn)進(jìn)度已達(dá)71%。

到今年年底，預(yù)計(jì)行業(yè)開工產(chǎn)能將達(dá)到4281萬(wàn)噸，距離供給側(cè)改革確定的電解鋁產(chǎn)能天花板僅有一步之遙。

預(yù)焙陽(yáng)極價(jià)格持續(xù)攀升，位于歷史最高價(jià)格位置。

自2019年起，預(yù)焙陽(yáng)極價(jià)格整體呈上升趨勢(shì)，尤其在2022年后，價(jià)格增速變大，至2022年8月預(yù)焙陽(yáng)極價(jià)格達(dá)到7876元/噸，相比2019年增長(zhǎng)108.14%，相比2022年1月增長(zhǎng)53.24%。氧化鋁價(jià)格在經(jīng)過(guò)2021年三季度一次較大波動(dòng)后，2022年上半年價(jià)格趨于穩(wěn)定，價(jià)格為2970元/噸，相比2021年1月增長(zhǎng)27.6%，與2019年1月價(jià)格持平。

國(guó)內(nèi)電價(jià)及煤價(jià)在2021年三季度一次急劇上升后有所回落，但仍處于歷史高價(jià)位。

電價(jià)以及煤價(jià)在2021年10月大幅增長(zhǎng)，分別同比增長(zhǎng)77.1%、213.2%。之后半年內(nèi)價(jià)格有所回落，電價(jià)相比2021-10同比下降19%，但對(duì)比2021年2月仍同比增長(zhǎng)43.5%。煤價(jià)回落幅度更加顯著，相比最高價(jià)下降49.3%，但對(duì)比2021年2月仍同比增長(zhǎng)44.1%。

目前電解鋁盈利處于底部區(qū)間，盈利能力受成本價(jià)格變動(dòng)影響嚴(yán)重。

2021年煤電價(jià)格回落后，電解鋁板塊盈利能力短暫回升到歷史水平，但隨著預(yù)焙陽(yáng)極價(jià)格急升，且A00鋁價(jià)持續(xù)處于高位，電解鋁板塊利潤(rùn)驟降，由2022年1月盈利4500元/噸降至2022年7月平均虧損超過(guò)100元/噸。

目前電解鋁行業(yè)已經(jīng)處于盈虧平衡線。

根據(jù)Mysteel統(tǒng)計(jì)，7月中國(guó)電解鋁平均完全成本為17169元/噸；按照當(dāng)前18000元的鋁價(jià)，共有河南、遼寧、貴州、廣西、重慶、山西六省電解鋁進(jìn)入虧損狀態(tài)，目前這些省份開工產(chǎn)能共計(jì)755萬(wàn)噸，占全國(guó)電解鋁開工產(chǎn)能的18%。根據(jù)安泰科統(tǒng)計(jì)，2022年7月，全國(guó)電解鋁產(chǎn)能的虧損面達(dá)到42.5%。

在這樣的盈利狀況下，行業(yè)產(chǎn)能投放超預(yù)期的可能性很小，并且如果盈利進(jìn)一步下滑，可能會(huì)導(dǎo)致新增產(chǎn)能釋放不及預(yù)期。

2.1.2 電解鋁產(chǎn)能向低成本地區(qū)過(guò)度集中，產(chǎn)量釋放不確定性增加

電解鋁屬于高耗能產(chǎn)業(yè)，噸耗電量在13000千瓦時(shí)以上。為有效降低成本，低電價(jià)是產(chǎn)能布局的核心考慮因素。

從全國(guó)電價(jià)梯隊(duì)上看，其次新疆、內(nèi)蒙古等西北坑口電最低，云南等西南地區(qū)水電。2016年以來(lái)，隨著供給側(cè)改革成功顯現(xiàn)，行業(yè)盈利快速回升，企業(yè)資金實(shí)力增強(qiáng)，加速了產(chǎn)業(yè)向低電價(jià)地區(qū)轉(zhuǎn)移速度。云南、新疆、內(nèi)蒙古、廣西電解鋁產(chǎn)能快速增長(zhǎng)，上半年產(chǎn)量分別占全國(guó)的10.03%、15.19%、15.41%、4.66%。

但是需要指出的是，產(chǎn)能布局的過(guò)度集中也增加了產(chǎn)能釋放風(fēng)險(xiǎn)：

一是其他高耗能產(chǎn)業(yè)也在向這些地區(qū)集中，比如工業(yè)硅、鐵合金、玻璃、水泥、鋼鐵等行業(yè)。增加了這些地區(qū)能耗總量，在雙碳背景下這些地區(qū)高耗能產(chǎn)業(yè)間出現(xiàn)爭(zhēng)奪能耗總量指標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)，部分新建產(chǎn)能無(wú)足夠能耗指標(biāo)，難以投產(chǎn)。在產(chǎn)項(xiàng)目也存在減產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，2021年上半年，內(nèi)蒙古由于能耗總量指標(biāo)不足，電解鋁減產(chǎn)。

二是這些地區(qū)也存在由傳統(tǒng)能源向新能源轉(zhuǎn)型壓力，最終電力成本會(huì)有所抬升。

三是水電受氣候變化影響大，供給不穩(wěn)定，水電鋁產(chǎn)出效率受到明顯影響。2021年云南省、2022年四川省均由于干旱造成水電不足，電解鋁減產(chǎn)明顯。

2.1.3 云南水電供應(yīng)仍有風(fēng)險(xiǎn)，減產(chǎn)不可避免

一、水電是云南省主力電源。

近年來(lái)，云南大力建設(shè)可再生能源發(fā)電項(xiàng)目（重點(diǎn)是水電）以及配套的高耗能產(chǎn)業(yè)。云南省提出，“加快構(gòu)建現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，打造千億級(jí)綠色能源產(chǎn)業(yè)”：

（1）電力系統(tǒng)方面：建成金沙江烏東德、白鶴灘、瀾滄江托巴等大水電項(xiàng)目；推動(dòng)瀾滄江上游古水等電站開工建設(shè)；建成800萬(wàn)千瓦風(fēng)電+300萬(wàn)千瓦光伏項(xiàng)目；布局建設(shè)水風(fēng)光多能互補(bǔ)基地；新建小龍?zhí)丁⑿律诘然痣婍?xiàng)目。到2025年，全省電源裝機(jī)容量1.3億千瓦，綠色電源裝機(jī)比重突破86%。

（2）綠色鋁硅產(chǎn)業(yè)加快布局：為了消化省內(nèi)的水電，在規(guī)劃中提出“引領(lǐng)、帶動(dòng)、支撐綠色鋁硅等先進(jìn)制造業(yè)發(fā)展”。布局全產(chǎn)業(yè)鏈，打造先進(jìn)制造業(yè)集群，建成世界一流“中國(guó)鋁谷”；多產(chǎn)業(yè)鏈延伸，打造綠色硅精深加工產(chǎn)業(yè)基地，建成全球光伏上游最大制造基地。

云南近年來(lái)充分發(fā)揮水電優(yōu)勢(shì)，大力發(fā)展水利水電，目前已經(jīng)成為云南電力系統(tǒng)中的支柱。

從發(fā)電量上來(lái)看，2022年1-7月，云南累計(jì)發(fā)電量達(dá)到2,131億KWh，其中水力發(fā)電量達(dá)到1,710億KWh，占比達(dá)到80%；火電的發(fā)電量為255億KWh，占比為12%，是僅次于水電的發(fā)電類型，但是發(fā)電量不足水電的1/6。

從裝機(jī)容量上來(lái)看，云南地區(qū)6,000千瓦以上的發(fā)電設(shè)備容量合計(jì)9,161萬(wàn)千瓦，其中水電裝機(jī)占比為72%，裝機(jī)容量6,640萬(wàn)千瓦，火電裝機(jī)僅為1,256萬(wàn)千瓦，不到水電的1/5。

水電在豐水期高負(fù)荷發(fā)電，火電補(bǔ)充枯水期的電力供應(yīng)缺口。

根據(jù)往年來(lái)看，云南的豐水期一般從6月開始，到10月結(jié)束，為期五個(gè)月；枯水期為11月到來(lái)年5月。

在豐水期，水電發(fā)電量的占比能達(dá)到90%以上，在枯水期，水電發(fā)電量則降到60-70%。2021年云南豐水期（6-10月）水電月度發(fā)電小時(shí)數(shù)平均為468小時(shí)，火電為124小時(shí)；而到了枯水期（11月到來(lái)年5月），水電月度發(fā)電小時(shí)數(shù)降到236小時(shí)，火電則增加到311小時(shí)。但即便如此，枯水期云南火電的月度發(fā)電小時(shí)仍然低于全國(guó)平均值350-370小時(shí)，但提升空間有限。

二、云南鋁、硅等高耗能產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，用電增加明顯。

今年以來(lái)，由于全國(guó)范圍的疫情此起彼伏，國(guó)內(nèi)整體宏觀經(jīng)濟(jì)承受了一定的壓力，從云南省的非工業(yè)用電量也可看出，除工業(yè)以外的一般商業(yè)用電、居民用電、農(nóng)業(yè)用電并沒(méi)有明顯增長(zhǎng)，2022年1-6月累計(jì)非工業(yè)用電量為322億度，同比增長(zhǎng)僅為0.6%；而工業(yè)用電量累計(jì)達(dá)到797億度，占總用電量的71%，同比增長(zhǎng)7.7%。這主要是由于工業(yè)領(lǐng)域尤其是高耗能行業(yè)如鋁、硅等產(chǎn)量的快速增長(zhǎng)。

根據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，截至目前云南電解鋁總產(chǎn)能已達(dá)到600萬(wàn)噸；根據(jù)阿拉丁數(shù)據(jù)，云南電解鋁月度產(chǎn)量在2022年6月達(dá)到40.41萬(wàn)噸，創(chuàng)歷史記錄，同比去年增長(zhǎng)43.65%，增量達(dá)到12.28萬(wàn)噸/月，對(duì)應(yīng)新增耗電量達(dá)到16.6億度，占2021年6月云南全社會(huì)用電量的9.3%。據(jù)百川盈孚統(tǒng)計(jì)，2022年8月云南金屬硅產(chǎn)量達(dá)到6.98萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)7.31%，創(chuàng)同期新高。

電解鋁大規(guī)模投產(chǎn)是云南電力緊張的一個(gè)重要因素。

2021年云南電解鋁未大規(guī)模減產(chǎn)之前，每月新增電解鋁產(chǎn)量的耗電量拉動(dòng)云南總用電量同比2020年增長(zhǎng)10%以上，峰值4月份甚至達(dá)到15%以上。而根據(jù)最新2022年6月份的數(shù)據(jù)，云南2022年6月電解鋁產(chǎn)量40.41萬(wàn)噸，全國(guó)占比12%左右，同比增加12.28萬(wàn)噸。該部分新增電解鋁產(chǎn)量對(duì)應(yīng)的耗電量達(dá)到了16.6億kWh，拉動(dòng)云南省總用電量同比增長(zhǎng)9.4%。按照今年6月份電解鋁產(chǎn)量計(jì)算，電解鋁耗電量占云南全社會(huì)用電量的30.6%。

根據(jù)百川盈孚統(tǒng)計(jì)，預(yù)計(jì)今年內(nèi)還會(huì)有宏泰新材料48萬(wàn)噸產(chǎn)能投產(chǎn)，若到時(shí)該產(chǎn)能落地，將會(huì)使云南電力供需進(jìn)一步緊張。

由于水電需要“看天吃飯”的不穩(wěn)定性以及云南高耗能行業(yè)聚集，2021年在云南發(fā)生了持續(xù)近半年的限電問(wèn)題。

三、后續(xù)電力供應(yīng)難平衡，確定減產(chǎn)。

對(duì)比去年8-12月與今年8-12月的電力供應(yīng)情況：云南火電機(jī)組沒(méi)有增量；水電機(jī)組中，白鶴灘水電站新增7臺(tái)機(jī)組共700萬(wàn)千瓦（其處于川滇交界，一半留歸云南）。

但是需要指出的是，水電的實(shí)際發(fā)電量取決于來(lái)水量。

得益于上半年云南地區(qū)雨水充足，上半年云南水電的平均發(fā)電小時(shí)數(shù)高于往年。相比于往年，今年上半年雨季來(lái)的更早，2022年3-6月云南地區(qū)水電發(fā)電供應(yīng)充沛，3-6月的單月水電利用小時(shí)均同比2021年有20%以上的增長(zhǎng)，其中5月單月的水電發(fā)電設(shè)備利用小時(shí)數(shù)達(dá)到429小時(shí)，單月同比2021年增長(zhǎng)69%。

另一方面，火電的發(fā)電小時(shí)數(shù)明顯低于往年，4-6月的單月同比下滑30%以上。在水電充足的情況下，云南火電發(fā)電量明顯不及往年，4-6月的平均單月利用小時(shí)僅為163小時(shí)，同比下降均超過(guò)30%。

但進(jìn)入6月份以來(lái)，從云南地區(qū)的降水和主要河流凈流量來(lái)看，豐水季降雨和來(lái)水不及往年。我們?nèi)×嗽颇衔鍌€(gè)地市（昆明、保山、麗江、昭通、普洱）的降雨數(shù)據(jù)，降雨天數(shù)和平均降雨量明顯偏低，平均降雨量同比下降25.8%。且從云南溪洛渡水電站水位可以看到，目前水庫(kù)的水位已經(jīng)降至555m左右，低于往年同期，并且未來(lái)還可能會(huì)進(jìn)一步下降。

水力發(fā)電的發(fā)電量與降水量正相關(guān)，Mysteel統(tǒng)計(jì)了過(guò)去幾年云南地區(qū)降雨量和水力發(fā)電發(fā)電量的關(guān)系如下圖：

因此我們假設(shè)：

（1）火電機(jī)組保持發(fā)電量不變；

（2）水電實(shí)際發(fā)電量同降雨量保持趨勢(shì)同步，今年6-8月的降雨量同比去年下降25.8%，假設(shè)8-12月的水電總發(fā)電量從去年的1305億度下降25.8%到968億度；

（3）假設(shè)其他發(fā)電方式的發(fā)電量均無(wú)變化，會(huì)導(dǎo)致今年8-12月的總發(fā)電量從1538億度下降到1201億度，同比下降21.9%；

（4）假設(shè)電解鋁負(fù)荷的降幅等于總發(fā)電量的降幅，那么電解鋁產(chǎn)量需要從2021年8-12月的23.0萬(wàn)噸/月下降21.9%到17.9萬(wàn)噸/月。較2022年6月份最高點(diǎn)降幅超過(guò)50%。

各家云南電解鋁企業(yè)也發(fā)布了相關(guān)通知公告。云鋁股份在9月13日公告稱，公司收到供電部門通知，自2022年9月10日起以停槽方式開展用能管理，9月14日前壓降用電負(fù)荷10%。

神火股份同日發(fā)布公告稱，文山供電部門要求：“在確保安全的情況下，從9月10日起以停槽方式開展用能管理，9月12日前將用電負(fù)荷調(diào)整至不高于138.9萬(wàn)千瓦，9月14日前用電負(fù)荷調(diào)整至不高于131.6萬(wàn)千瓦”。

2.2 歐洲仍然有減產(chǎn)空間

世界各地輪番上漲的能源價(jià)格擔(dān)任了成本曲線洗牌器的角色。當(dāng)某一個(gè)地區(qū)發(fā)生能源危機(jī)的時(shí)候，該地區(qū)的電解鋁產(chǎn)能將被置于成本曲線尾部，而鋁價(jià)往往是邊際定價(jià)的，尾部產(chǎn)能決定市場(chǎng)價(jià)格，因此將帶動(dòng)鋁價(jià)上行。此時(shí)，該區(qū)域的電解鋁企業(yè)盈利迅速下跌，但全球其他未發(fā)生能源危機(jī)的地區(qū)的電解鋁企業(yè)盈利持續(xù)好轉(zhuǎn)。

歐洲地區(qū)在過(guò)去一年中，遭遇了十分顯著的能源價(jià)格上漲，近期又再創(chuàng)新高。

以TTF基準(zhǔn)荷蘭天然氣期貨價(jià)格為例，2021年年初僅為20歐元/MWh以下，到2021年9月份，TTF價(jià)格迅速上行一個(gè)新臺(tái)階，達(dá)到70-90歐元/MWh。這與今年年初以來(lái)的俄羅斯天然氣出口大幅下降有關(guān)，今年通過(guò)主要管道流向歐洲的俄羅斯天然氣流量已經(jīng)下降了約75%。近期由于“北溪”天然氣項(xiàng)目管道僅剩的一臺(tái)渦輪機(jī)停機(jī)檢修，疊加歐洲大范圍高溫干旱，歐洲天然氣價(jià)格再次飆升，最高達(dá)到311歐元/MWh，是往年正常水平的10倍以上。

2021年歐洲的總發(fā)電量中，大約20%來(lái)自天然氣發(fā)電，天然氣價(jià)格的暴漲直接導(dǎo)致歐洲電價(jià)的暴漲。歐洲天然氣發(fā)電占據(jù)了總發(fā)電量的20%，是發(fā)電能源中極為重要的一部分。其中意大利、荷蘭、愛爾蘭等國(guó)的天然氣發(fā)電占比尤其高，分別達(dá)到49%、46%、43%，這些國(guó)家的電價(jià)受天然氣短缺的影響更為嚴(yán)重。根據(jù)彭博數(shù)據(jù)以及匯率換算，目前歐洲各國(guó)電力市場(chǎng)的現(xiàn)貨交易價(jià)格換算成人民幣已經(jīng)普遍在3元/度以上。如果暴露在這樣的現(xiàn)貨電價(jià)下，幾乎沒(méi)有電解鋁企業(yè)能夠進(jìn)行生產(chǎn)。

導(dǎo)致歐洲能源危機(jī)的原因有很多，但是最根本的原因在于“能源革命”。近年來(lái)，歐洲在綠電轉(zhuǎn)型道路上最為激進(jìn)，多國(guó)制定了非常緊迫的減少煤炭使用的規(guī)劃，同時(shí)增加可再生能源和天然氣的占比。從2010年至今，可再生能源占比從23%提升至42%，而煤炭占比從24%降為15%。

歐洲能源危機(jī)的主要原因包括：

（1）對(duì)傳統(tǒng)化石能源的淘汰規(guī)劃導(dǎo)致這些領(lǐng)域的投資大幅下降，去年以來(lái)，煤炭、天然氣、原油的上漲都有同樣的時(shí)代背景；

（2）新能源發(fā)電量具有不穩(wěn)定性，在迅速砍掉傳統(tǒng)能源的過(guò)程中，新能源體系并未建立到足夠撐起歐洲電力系統(tǒng)的程度；

（3）雖然俄羅斯減少天然氣供應(yīng)是直接原因，但是之所以俄羅斯的天然氣供應(yīng)能夠造成如此巨大的影響，更深層次的原因仍然是歐洲在對(duì)傳統(tǒng)能源的替換過(guò)快，新能源并不能短時(shí)間承擔(dān)巨大的系統(tǒng)波動(dòng)。

隨著歐洲能源危機(jī)的不斷升級(jí)，海外電解鋁減產(chǎn)在不斷擴(kuò)大，截至目前歐洲和北美洲已經(jīng)減產(chǎn)電解鋁產(chǎn)能達(dá)到148萬(wàn)噸，占2021年北美+中歐+西歐總產(chǎn)量的20.5%。

根據(jù)下表我們統(tǒng)計(jì)，從2021年10月至今年8月底，歐洲美洲因能源危機(jī)導(dǎo)致的減產(chǎn)量已達(dá)到148萬(wàn)噸/年，其中歐洲118萬(wàn)噸/年，美國(guó)30.4萬(wàn)噸/年。影響較大的企業(yè)包括：美鋁在西班牙的San Ciprian工廠、海德魯在斯洛伐克的Slovalco工廠、世紀(jì)鋁業(yè)在美國(guó)的Hawesville工廠等。

由于能源價(jià)格處于高位的持續(xù)性大大超出預(yù)期，海外電解鋁仍存在繼續(xù)減產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。由于相當(dāng)數(shù)量的電解鋁企業(yè)是發(fā)電一體化或者有長(zhǎng)期電力供應(yīng)合同，在年初的一波電解鋁減產(chǎn)中，這些企業(yè)是沒(méi)有受到影響的。但是如果能源價(jià)格長(zhǎng)期維持高位，這些長(zhǎng)期電力供應(yīng)合同到期之后，大概率是難以續(xù)約的，甚至即便合同不到期，發(fā)電企業(yè)也可能為了減少損失而選擇違約。如德國(guó)的Neuss鋁廠近日表示，因能源成本過(guò)高，該企業(yè)將于9月開始減產(chǎn)50%；法國(guó)鋁冶煉廠Dunkerque表示將關(guān)閉54個(gè)電解槽并降低其他電解槽的強(qiáng)度，減產(chǎn)22%，以應(yīng)對(duì)不斷飆升的能源價(jià)格。

2.3 政策正著力穩(wěn)增長(zhǎng)落地

穩(wěn)增長(zhǎng)政策再加碼：8月政策面有進(jìn)一步寬松，只要經(jīng)濟(jì)未能恢復(fù)，政策支持就會(huì)持續(xù)進(jìn)行。例如8月24日國(guó)常會(huì)提出再實(shí)施19項(xiàng)接續(xù)政策，央行在8月15日下調(diào)了MLF和逆回購(gòu)利率，8月22日再次下調(diào)5年期LPR 15bps。

今年年初的穩(wěn)增長(zhǎng)政策并未明顯體現(xiàn)，一方面是疫情的擾亂，另一方面是夏季高溫天氣和暴雨的制約。但到目前為止，各項(xiàng)工作正在被強(qiáng)力推進(jìn)：包括6月29日國(guó)常會(huì)首次提出設(shè)立3000億政策性開發(fā)性金融工具，在8月底前已經(jīng)全部發(fā)放完畢；8月新增的3000億政策性開發(fā)性金融工具也將在9、10月集中釋放；國(guó)常會(huì)要求5000億專項(xiàng)債結(jié)存限額在10月底前發(fā)行完畢。

地方政府專項(xiàng)債發(fā)行量增長(zhǎng)明顯，預(yù)計(jì)在三四季度能夠見到實(shí)物工作量。2022年6月，地方政府專項(xiàng)債發(fā)行額達(dá)到了1.49萬(wàn)億，同比增長(zhǎng)了166%。隨著9-10月天氣好轉(zhuǎn)，我們認(rèn)為穩(wěn)增長(zhǎng)政策效果可能在三四季度逐步顯現(xiàn)，我們認(rèn)為現(xiàn)階段已經(jīng)不比過(guò)于悲觀。

樓市已經(jīng)邊際改善，預(yù)計(jì)隨著保交樓的推進(jìn)，施工面積增速將超過(guò)新開工面積，支撐鋁下游需求。由于民眾對(duì)樓市預(yù)期轉(zhuǎn)向以及宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度下行，商品房成交從3月份開始低于往年，但近期受益于調(diào)降貸款利率等政策的實(shí)施，商品房的成交已經(jīng)有了一定好轉(zhuǎn)，8月以來(lái)周度環(huán)比持續(xù)修復(fù)。

3. 重點(diǎn)標(biāo)的梳理

水電鋁的生產(chǎn)具有不確定性，因此我們看好的順序?yàn)椋?/p>

（1）第一梯隊(duì)是煤電鋁企業(yè)，包括山東地區(qū)的南山鋁業(yè)（煤電鋁+高端鋁合金龍頭）、新疆地區(qū)的天山鋁業(yè)、新疆眾和、神火股份（新疆火電鋁80萬(wàn)噸），內(nèi)蒙地區(qū)的電投能源、中國(guó)鋁業(yè)，河南地區(qū)的焦作萬(wàn)方；

（2）第二梯隊(duì)是水電鋁企業(yè)，在水電受影響時(shí)將通過(guò)以價(jià)補(bǔ)量的形式受益，包括云鋁股份。

3.1 南山鋁業(yè)：高端電池鋁箔龍頭，全產(chǎn)業(yè)鏈布局

控股股東為南山集團(tuán)有限公司。南山鋁業(yè)于1993年正式成立，歸屬于南山集團(tuán)，1999年在上交所掛牌上市。實(shí)際控制人為南山村民委員會(huì)，控股股東為南山集團(tuán)有限公司，持有公司41.36%股份。重點(diǎn)子公司：龍口南山鋁壓延新材料、煙臺(tái)南山鋁業(yè)新材料、龍口東海鋁箔及煙臺(tái)東海氧化鋁，公司持股比例均為75%。

年度經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)逐年向好，盈利水平不斷增強(qiáng)。

2021年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入287.25億元，較上年同期增加28.82%，主要由于受市場(chǎng)影響鋁錠價(jià)格大幅上漲及汽車板銷量增加；營(yíng)業(yè)成本216.5億元，較上年同期增加27.27%，主要由于原輔材料如煤炭、天然氣、液堿、石油焦、瀝青、小金屬等材料采購(gòu)價(jià)格上漲；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)34.11億元，較上年同期增加66.43%。

2022Q1業(yè)績(jī)?cè)賱?chuàng)新高，同比漲幅顯著。2022年一季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入88.57億元，同比增長(zhǎng)54.40%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)7.22億元，同比增長(zhǎng)34.61%，主要得益于高附加值產(chǎn)品量?jī)r(jià)齊增、鋁價(jià)上漲，以及與同期相比，去年達(dá)產(chǎn)的印尼100萬(wàn)噸氧化鋁項(xiàng)目的預(yù)期收益在本季度體現(xiàn)。

依托完整產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)，著力發(fā)展高端產(chǎn)品。

公司已形成從熱電-氧化鋁-電解鋁-熔鑄-(鋁型材/熱軋-冷軋-箔軋/鍛壓）完整的鋁產(chǎn)業(yè)鏈生產(chǎn)線，主要產(chǎn)品包括上游產(chǎn)品電力、氧化鋁、鋁合金錠，下游產(chǎn)品涵蓋擠壓材、壓延材和鍛造件等多個(gè)產(chǎn)品類型，主要用于加工航空板、汽車板、新能源車用鋁材、高速列車、動(dòng)力電池箔、食品軟包裝、罐料等。

其中公司重點(diǎn)發(fā)展以汽車板、航空板、動(dòng)力電池箔等為代表的高附加值產(chǎn)品，高端產(chǎn)品銷量占公司鋁產(chǎn)品總銷量的12.66%，同比增長(zhǎng)6.7%；毛利貢獻(xiàn)達(dá)19.89%，同比增長(zhǎng)6.62%。未來(lái)隨著高端產(chǎn)品的產(chǎn)能釋放，該部分利潤(rùn)貢獻(xiàn)將會(huì)進(jìn)一步提升。

在建項(xiàng)目：氧化鋁產(chǎn)能將實(shí)現(xiàn)低成本擴(kuò)張釋放，高附加值產(chǎn)品市占率將進(jìn)一步提升。

印尼賓坦南山工業(yè)園一、二期100萬(wàn)噸氧化鋁項(xiàng)目：一期已于2021年5月份建成投產(chǎn)，同年9月份達(dá)產(chǎn)，二期預(yù)計(jì)2022年底投產(chǎn)，目前公司正在推動(dòng)項(xiàng)目建設(shè)有序進(jìn)行，項(xiàng)目全面達(dá)產(chǎn)后公司將以較低成本實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能擴(kuò)張，盈利能力得以大幅增加；2.1萬(wàn)噸高性能高端鋁箔生產(chǎn)線項(xiàng)目：已于2021年10月建成投產(chǎn)，2022年將重點(diǎn)加快產(chǎn)能釋放。

公司動(dòng)力電池箔產(chǎn)品在終端客戶群體中得到高度認(rèn)可，與寧德時(shí)代、比亞迪、中創(chuàng)新航、國(guó)軒高科、億緯鋰能等客戶保持穩(wěn)定的批量供貨關(guān)系。此部分新增產(chǎn)能的釋放將助力公司進(jìn)一步開拓高附加值產(chǎn)品市場(chǎng)；汽車輕量化鋁板帶生產(chǎn)線技術(shù)改造項(xiàng)目：目前公司已有汽車板在產(chǎn)產(chǎn)能20萬(wàn)噸，在建產(chǎn)能20萬(wàn)噸，此項(xiàng)目已于2021年投產(chǎn)，將改善公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，提高公司市場(chǎng)占有率；龍口南山再生資源有限公司高品質(zhì)再生鋁保級(jí)綜合利用項(xiàng)目：目前已完成批復(fù)手續(xù)，正在有序推進(jìn)施工工作，切實(shí)響應(yīng)國(guó)家“雙碳”政策目標(biāo)。

3.2 天山鋁業(yè)：完整一體化鋁產(chǎn)業(yè)鏈，具有強(qiáng)且穩(wěn)定的低成本優(yōu)勢(shì)

天山鋁業(yè)于2010年成立，于2020年7月成功上市。曾氏家族及其一致行動(dòng)人持有天山鋁業(yè)52.42%股份，為公司實(shí)際控制人。天山鋁業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)涵蓋鋁土礦、氧化鋁、陽(yáng)極碳素、發(fā)電、電解鋁、高純鋁、動(dòng)力電池鋁箔、鋁深加工等生產(chǎn)環(huán)節(jié)，是國(guó)內(nèi)少數(shù)幾家具有完整一體化鋁產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)的綜合性鋁生產(chǎn)、制造和銷售的大型企業(yè)之一。

公司擁有四大生產(chǎn)基地，形成了鋁土礦、氧化鋁、預(yù)焙陽(yáng)極、發(fā)電、電解鋁、高純鋁、鋁深加工的全產(chǎn)業(yè)鏈生產(chǎn)環(huán)節(jié)，具有完整鋁產(chǎn)業(yè)鏈一體化綜合優(yōu)勢(shì)。隨著廣西靖西天桂250萬(wàn)噸氧化鋁項(xiàng)目和南疆阿拉爾30萬(wàn)噸預(yù)焙陽(yáng)極項(xiàng)目的全部投產(chǎn)，可實(shí)現(xiàn)主要原材料氧化鋁和預(yù)焙陽(yáng)極的全部自給自足，公司的6臺(tái)自發(fā)電機(jī)組可滿足公司鋁錠生產(chǎn)80%-90%左右的用電需求，產(chǎn)業(yè)鏈的上游布局，可為公司帶來(lái)穩(wěn)定可靠且低成本的電力和原材料的供應(yīng)。

公司具備成本端三大要素的主要資源的成本優(yōu)勢(shì)，使公司保持較強(qiáng)且穩(wěn)定的低成本競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。電解鋁三大成本要素是電力、氧化鋁、預(yù)焙陽(yáng)極，合計(jì)占總成本的90%左右。

公司電解鋁生產(chǎn)基地位于新疆，受益于新疆煤炭資源豐富，價(jià)格顯著低于內(nèi)地的優(yōu)勢(shì)，且80%-90%左右電力為自供。

公司氧化鋁生產(chǎn)基地位于廣西，受益于豐富的鋁土礦資源儲(chǔ)量。公司在新疆布局的60萬(wàn)噸預(yù)焙陽(yáng)極，得益于靠近石油焦產(chǎn)地以及新疆較低的天然氣價(jià)格。

截至2022H1，公司上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收171.17億元，同比2021H1增長(zhǎng)16.83%。實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)20.01億元，同比增長(zhǎng)0.98%。公司營(yíng)業(yè)收入主要貢獻(xiàn)來(lái)自于鋁錠的生產(chǎn)銷售，2022H1盈利109.42億元，同比增長(zhǎng)27.28%，占營(yíng)業(yè)總收入比重63.9%。

此外，公司高純鋁銷售收入大幅上漲，2022上半年創(chuàng)收4.71億元，同比增長(zhǎng)250%，若在建新疆石河子4萬(wàn)噸高純鋁產(chǎn)能建成，盈利能力有望進(jìn)一步提升。

公司切入鋁箔賽道，利用公司上游優(yōu)質(zhì)鋁液，下游低能耗低生產(chǎn)成本的優(yōu)勢(shì)，打造行業(yè)內(nèi)最具競(jìng)爭(zhēng)力的電池鋁箔生產(chǎn)線。公司新建一期年產(chǎn)20萬(wàn)噸電池鋁箔，并實(shí)施年產(chǎn)2萬(wàn)噸電池鋁箔技改項(xiàng)目。

項(xiàng)目?jī)?nèi)容包括在新疆石河子建設(shè)年產(chǎn)能30萬(wàn)噸電池鋁箔坯料生產(chǎn)線；在江蘇江陰建設(shè)年產(chǎn)能20萬(wàn)噸電池鋁箔精軋、涂炭及分切生產(chǎn)線，并將原江陰新仁鋁業(yè)科技有限公司鋁箔生產(chǎn)線升級(jí)改造，形成2萬(wàn)噸動(dòng)力電池鋁箔產(chǎn)能。

3.3 新疆眾和：能源-高純鋁-電子光箔-電極箔全產(chǎn)業(yè)鏈布局，鋁基新材料多點(diǎn)開花

新疆眾和股份有限公司是鋁電子新材料和高純鋁領(lǐng)域的技術(shù)引領(lǐng)者和全球供應(yīng)商，于1958年建廠，1996年在上海證券交易所上市（股票代碼：600888），是新疆第一家上市的工業(yè)企業(yè)。歷經(jīng)六十多年的發(fā)展，已成為中國(guó)戰(zhàn)略性新材料產(chǎn)業(yè)的核心骨干企業(yè)，中國(guó)電子元件百?gòu)?qiáng)企業(yè)、鋁加工十強(qiáng)企業(yè)。

新疆眾和分別在烏魯木齊市高新區(qū)北區(qū)、烏魯木齊市甘泉堡經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)、石河子經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)等建設(shè)了四個(gè)新材料產(chǎn)業(yè)園。

公司主要從事電子新材料和鋁及合金制品的研發(fā)、生產(chǎn)銷售，包括高純鋁、電子箔 極、鋁制品及合金產(chǎn)品，廣泛應(yīng)用于電子設(shè)備、家用電器、汽車制造線纜交通運(yùn)輸及航空天等領(lǐng)域。

擁有行業(yè)唯一的“能源-高純鋁-鋁箔-電極箔”鋁基新材料循環(huán)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)鏈，在鋁基結(jié)構(gòu)型、功能型材料尖端產(chǎn)品研發(fā)和生產(chǎn)領(lǐng)域推動(dòng)著行業(yè)更迭升級(jí)。

公司主要從事鋁電子新材料和鋁及合金制品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品包括高純鋁、電子鋁箔、電極箔、鋁制品及合金產(chǎn)品，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于電子設(shè)備、家用電器、汽車制造、電線電纜、交通運(yùn)輸及航空航天等領(lǐng)域。

目前公司擁有產(chǎn)能包括：天池能源14.22%股權(quán)以及2×150MW熱電聯(lián)產(chǎn)機(jī)組、一次高純鋁18萬(wàn)噸、合金產(chǎn)品及鋁制品12萬(wàn)噸、高純鋁5.5萬(wàn)噸、電子鋁箔3.5萬(wàn)噸、電極箔2300萬(wàn)平方米。

業(yè)績(jī)提升壓低各項(xiàng)費(fèi)用率，達(dá)到近年來(lái)低點(diǎn)。隨著公司經(jīng)營(yíng)狀況大幅改善，2021年公司各項(xiàng)費(fèi)用率降至近年來(lái)的低位，銷售費(fèi)用率為0.83%、管理費(fèi)用率為2.82%、財(cái)務(wù)費(fèi)用率為2.38%、研發(fā)費(fèi)用率0.41%（遠(yuǎn)低于同行業(yè)主因是部分研發(fā)費(fèi)用計(jì)入了直接生產(chǎn)成本）。

除了主營(yíng)業(yè)務(wù)以外，公司參股天池能源，煤炭和電力也是一項(xiàng)重要的業(yè)績(jī)?cè)隽俊?/p>

2021年，天池能源共實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入124.14億元，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)38.55億元，凈利潤(rùn)31.93億元。新疆眾和持有天池能源14.22%股權(quán)，貢獻(xiàn)投資收益4.54億元。而新疆眾和2021年?duì)I業(yè)利潤(rùn)總計(jì)9.01億元，來(lái)自天池能源的投資收益占營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的50.4%。

從增量角度來(lái)看，2021年來(lái)自天池能源的投資收益相比于2020年增加了2.62億元，新疆眾和總體營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增量為5.29億元，在增量上，天池能源也貢獻(xiàn)了營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增量的49.5%。

天池能源是新疆眾和的重要參股公司，持有14.22%股權(quán)，既保障了公司能源的供應(yīng)，又在近期能源成本高漲的背景下貢獻(xiàn)了明顯的業(yè)績(jī)彈性。

3.4 神火股份：電池箔有望在下半年取得突破

控股股東為河南神火集團(tuán)。神火股份成立于1998年，次年8月于深交所掛牌上市，目前河南神火集團(tuán)有限公司為控股股東，持有公司21.6%股份，是河南省重點(diǎn)支持發(fā)展的煤炭和鋁加工企業(yè)集團(tuán)。實(shí)際控制人為商丘市國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)。

子公司方面：電解鋁板塊主要子公司為新疆神火、云南神火，鋁箔板塊主要子公司為上海鋁箔、神隆寶鼎，煤炭板塊主要子公司為裕中煤業(yè)、許昌神火，以及全資子公司新疆炭素主要生產(chǎn)陽(yáng)極炭塊。

雙板塊量?jī)r(jià)齊增，營(yíng)收、歸母凈利潤(rùn)均實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)。

2021年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入344.52億元，同比增長(zhǎng)83.16%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)32.34億元，同比增長(zhǎng)802.57%。主要?dú)w因于電解鋁、煤炭銷量和售價(jià)同比大幅上漲，公司電解鋁及煤炭業(yè)務(wù)盈利能力大幅增強(qiáng)。

長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)鋁電、煤炭雙主業(yè)，重點(diǎn)項(xiàng)目陸續(xù)投產(chǎn)加快產(chǎn)能釋放。

公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)為鋁產(chǎn)品、煤炭的生產(chǎn)、加工和銷售及發(fā)供電，其中鋁產(chǎn)品及煤炭生產(chǎn)為公司核心業(yè)務(wù)。

電解鋁板塊：截至2021年底，公司電解鋁產(chǎn)能合計(jì)170萬(wàn)噸/年（其中新疆煤電80萬(wàn)噸/年已實(shí)現(xiàn)，云南神火90萬(wàn)噸/年產(chǎn)能自今年2月起陸續(xù)釋放投產(chǎn)）、裝機(jī)容量2000MW、陽(yáng)極炭塊產(chǎn)能56萬(wàn)噸/年、鋁箔8萬(wàn)噸/年，其中雙零鋁箔產(chǎn)品部分產(chǎn)能已于2021年7月全面投產(chǎn)，預(yù)計(jì)達(dá)產(chǎn)后將于2022年新增利潤(rùn)；

煤炭板塊：公司煤炭資源豐富，擁有煤炭采掘相關(guān)的完整生產(chǎn)及配套體系，是我國(guó)無(wú)煙煤主要生產(chǎn)企業(yè)之一。

截至2021年12月31日，控制的煤炭保有儲(chǔ)量13.43億噸，可采儲(chǔ)量6.32億噸。產(chǎn)能合計(jì)855萬(wàn)噸，其中永城礦區(qū)核定產(chǎn)能為345萬(wàn)噸，以無(wú)煙煤為主，許昌、鄭州礦區(qū)核定產(chǎn)能510萬(wàn)噸，以瘦煤、貧煤、無(wú)煙煤為主。

神隆寶鼎將成為鋁板塊主要產(chǎn)量貢獻(xiàn)，煤炭規(guī)劃產(chǎn)量較去年持平。

2021年公司鋁產(chǎn)品產(chǎn)量為140.66萬(wàn)噸，位列全國(guó)前十，2021年公司煤炭產(chǎn)量位列河南省第四位，其中煤653.73萬(wàn)噸，型焦6.07萬(wàn)噸，且各板塊產(chǎn)品均基本實(shí)現(xiàn)產(chǎn)銷平衡。

2022年規(guī)劃：神隆寶鼎10.5萬(wàn)噸項(xiàng)目預(yù)計(jì)今年實(shí)現(xiàn)達(dá)產(chǎn)5萬(wàn)噸，較去年新增產(chǎn)量2.3萬(wàn)噸；煤炭板塊：公司結(jié)合實(shí)際產(chǎn)能、“一優(yōu)三減”、“四化”建設(shè)及裝備投入情況，計(jì)劃生產(chǎn)商品煤660萬(wàn)噸，型焦5.5萬(wàn)噸。

公司是行業(yè)內(nèi)的鋁箔加工龍頭企業(yè)，電池鋁箔進(jìn)展順利，有望在三季度取得突破。

根據(jù)公司回復(fù)投資者問(wèn)答，神火股份目前鋁箔產(chǎn)能為上海神火鋁箔2.5萬(wàn)噸、神隆寶鼎5.5萬(wàn)噸，鋁箔坯料到普通電池箔母卷的成品率約為90%以上，精切后的成品率約為80-84%，包裝箔的成品率為89.5%，均在行業(yè)處于領(lǐng)先地位。

神隆寶鼎工廠的電池箔母卷質(zhì)量也廣受好評(píng)，供不應(yīng)求。目前寧德時(shí)代正在進(jìn)行試樣。近期包裝箔的加工費(fèi)已經(jīng)和電池箔的加工費(fèi)接近。

考慮到神隆寶鼎二期6萬(wàn)噸新能源電池箔項(xiàng)目投產(chǎn)時(shí)間越來(lái)越明晰，神隆寶鼎計(jì)劃在三季度完成主要電池廠家的認(rèn)證工作，四季度開始逐步增產(chǎn)電池箔到每月2000噸。

3.5 電投能源：煤+鋁雙龍頭，加速轉(zhuǎn)型新能源

內(nèi)蒙古電投能源股份有限公司于2001年12月18日成立，公司原名“內(nèi)蒙古霍林河露天煤業(yè)股份有限公司”，2007年在深圳證券交易所A股上市， 2021年更名為“內(nèi)蒙古電投能源股份有限公司”。

公司主要股東為中電投蒙東能源集團(tuán)有限責(zé)任公司，持股比例58.39%，實(shí)際控制人為國(guó)家電力投資集團(tuán)有限公司。主要子公司：通遼霍林河坑口發(fā)電有限責(zé)任公司、扎魯特旗扎哈淖爾煤業(yè)有限公司、內(nèi)蒙古霍煤鴻駿鋁電有限責(zé)任公司。

公司主營(yíng)業(yè)務(wù)包括煤炭、鋁電業(yè)務(wù)等。

煤炭產(chǎn)品主要銷售給內(nèi)蒙古、吉林、遼寧等地區(qū)燃煤企業(yè)，用于火力發(fā)電、煤化工、地方供熱等方面。電力產(chǎn)品主要銷售給國(guó)家電網(wǎng)東北分部，用于電力及熱力銷售等。鋁產(chǎn)品生產(chǎn)、銷售主要包括鋁液、鋁錠。其中，鋁液主要銷售給周邊鋁加工企業(yè)，鋁錠主要銷往東北、華北地區(qū)。

公司煤、鋁均盈利大增。

2021年，電投能源實(shí)現(xiàn)營(yíng)收246.49億元，同比增長(zhǎng)22.79%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)35.60億元，同比增長(zhǎng)71.90%。

供給側(cè)改革以來(lái)，公司盈利能力逐步改善，電解鋁業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)愈發(fā)凸顯。自2019年電解鋁業(yè)務(wù)并表，公司銷售毛利率降至27.28%，截至2022年中報(bào)，公司銷售毛利率已升至35.79%。截至2021年，電解鋁銷售收入占總收入58.57%。

公司近5年煤炭產(chǎn)能穩(wěn)定，保持在4600-4700萬(wàn)噸，產(chǎn)能利用率維持99.96%。

公司目前煤炭核定產(chǎn)能共計(jì)4,600萬(wàn)噸，是蒙東及大東北區(qū)域內(nèi)最大的煤炭生產(chǎn)企業(yè)，特別是公司煤炭經(jīng)通霍線進(jìn)入通遼市周邊市場(chǎng)、吉林市場(chǎng)及遼寧中南部市場(chǎng)具有明顯的運(yùn)距優(yōu)勢(shì)，隨著東北三省煤炭落后產(chǎn)能的退出，區(qū)域內(nèi)煤炭需求缺口進(jìn)一步加大，為煤炭穩(wěn)產(chǎn)促銷提供了良好契機(jī)。

公司控股子公司內(nèi)蒙古霍煤鴻駿鋁電有限責(zé)任公司目前擁年產(chǎn)86萬(wàn)噸電解鋁生產(chǎn)線。

未來(lái)電解鋁落后及不具競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的產(chǎn)能將被逐步淘汰，我國(guó)電解鋁行業(yè)格局進(jìn)一步優(yōu)化，龍頭企業(yè)的優(yōu)勢(shì)將更加明顯。

公司已于霍林河地區(qū)形成了煤電鋁產(chǎn)業(yè)鏈，擁有距離煤炭產(chǎn)地近的自備電廠，具有電力成本優(yōu)勢(shì)。此外，公司擁有全國(guó)首例煤電鋁煙氣污染物趨零排放示范工程投運(yùn)，環(huán)保優(yōu)勢(shì)明顯。

公司較早布局新能源發(fā)電，已投產(chǎn)運(yùn)行新能源發(fā)電裝機(jī)規(guī)模 1560 MW，在建裝機(jī)容量達(dá)5298MW。到“十四五”末，公司規(guī)劃新能源裝機(jī)規(guī)模將達(dá)到7000MW以上，成為企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)的又一支撐點(diǎn)。

3.6 中國(guó)鋁業(yè)：資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，產(chǎn)能繼續(xù)釋放鞏固龍頭地位

中國(guó)鋁業(yè)股份有限公司成立于2001年9月10日，是中國(guó)鋁業(yè)集團(tuán)有限公司的控股子公司，是中國(guó)鋁行業(yè)的龍頭企業(yè)，是全球最大的氧化鋁、電解鋁、精細(xì)氧化鋁、高純鋁和鋁用陽(yáng)極生產(chǎn)供應(yīng)商。

下屬公司中，中鋁山東有限公司、中鋁中州鋁業(yè)有限公司等生產(chǎn)氧化鋁；貴州分公司、青海分公司及包頭鋁業(yè)等生產(chǎn)重熔用鋁錠及鋁基合金。

中國(guó)鋁業(yè)2022年上半年歸母凈利潤(rùn)同比提升28.93%，達(dá)到39.89億，已接近2021年全年凈利潤(rùn)80%。

據(jù)2022年半年報(bào)統(tǒng)計(jì)，公司電解鋁產(chǎn)能利用率較去年同期提升2.7%、氧化鋁、炭素分別較去年同期提升2.8%、2.1%。氧化鋁一級(jí)品率93%、鋁液99.85槽占比76.7%、炭素一級(jí)品率74.3%，均為歷史最好水平。

公司主要業(yè)務(wù)包括：氧化鋁板塊：包括開采、購(gòu)買鋁土礦和其他原材料，將鋁土礦生產(chǎn)為氧化鋁。

原鋁板塊：包括采購(gòu)氧化鋁、原輔材料和電力，將氧化鋁進(jìn)行電解生產(chǎn)為原鋁。

該板塊還包括生產(chǎn)銷售炭素產(chǎn)品、鋁合金產(chǎn)品及其他電解鋁產(chǎn)品。貿(mào)易板塊：主要從事向內(nèi)部生產(chǎn)企業(yè)及外部客戶提供氧化鋁、原鋁、其它有色金屬產(chǎn)品和煤炭等原燃材料、原輔材料貿(mào)易及物流服務(wù)等業(yè)務(wù)。

能源板塊：主要業(yè)務(wù)包括煤炭、火力發(fā)電、風(fēng)力發(fā)電、光伏發(fā)電及新能源裝備制造等。

2022年7月24日，中國(guó)鋁業(yè)發(fā)布公告擬收購(gòu)云南鋁業(yè)19%股權(quán)，對(duì)云鋁股份進(jìn)行并表，并表后電解鋁產(chǎn)能將達(dá)770萬(wàn)噸，成為行業(yè)第一。此次交易解決了公司與控股股東之間的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題，資產(chǎn)業(yè)務(wù)更為清晰。

云鋁股份資產(chǎn)包括325 萬(wàn)噸合規(guī)電解鋁產(chǎn)能，140 萬(wàn)噸氧化鋁及配套鋁土礦產(chǎn)能，80 萬(wàn)噸碳素產(chǎn)能，140 萬(wàn)噸鋁合金產(chǎn)能以及17 萬(wàn)噸板帶箔產(chǎn)能。此外，公司持續(xù)推進(jìn)在建工程華昇二期200萬(wàn)噸氧化鋁以及華云三期42 萬(wàn)噸電解鋁項(xiàng)目，將進(jìn)一步鞏固公司龍頭地位。

3.7 焦作萬(wàn)方：煤-電-鋁及鋁加工一體化穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)

焦作萬(wàn)方鋁業(yè)股份有限公司，位于河南省焦作市，是河南省百?gòu)?qiáng)企業(yè)和河南省電解鋁骨干企業(yè)，擁有配套的自備電廠，是國(guó)內(nèi)首先產(chǎn)業(yè)化采用大型預(yù)焙電解槽技術(shù)的電解鋁廠，開啟了我國(guó)大型預(yù)焙槽全面應(yīng)用的時(shí)代。公司前身是焦作市鋁廠，于1966年建廠，1993年通過(guò)改制成立了焦作萬(wàn)方鋁業(yè)股份制公司，1996年9月在深交所上市。

子公司方面：全資子公司為焦萬(wàn)鋁業(yè)（北京）有限公司，參股子公司有焦作市萬(wàn)方實(shí)業(yè)有限公司、焦作萬(wàn)方水務(wù)有限公司，聯(lián)營(yíng)企業(yè)有焦作煤業(yè)集團(tuán)趙固（新鄉(xiāng)）能源有限責(zé)任公司、中國(guó)稀有稀土有限公司和焦作萬(wàn)都實(shí)業(yè)有限公司。

營(yíng)業(yè)收入穩(wěn)定增長(zhǎng)。2021年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入491,791萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)3.66%，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額46,143萬(wàn)元，歸屬于上市公司所有者的凈利潤(rùn)39,662萬(wàn)元。主要原因一是2021年7月公司遭受洪災(zāi)，被迫停產(chǎn)，公司災(zāi)后復(fù)產(chǎn)過(guò)程中投入較大；二是報(bào)告期內(nèi)，第三季度開始大宗原材料價(jià)格上漲，生產(chǎn)成本有所增加。

2022上半年采購(gòu)成本上漲，鋁錠營(yíng)收增勢(shì)顯著。2022上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入347,970萬(wàn)元，比上年同期增長(zhǎng)9.33%，截至2022年6月30日，公司本期銷售量為17.81萬(wàn)噸，同比下降4.64%；凈利潤(rùn)同比下降的主要原因?yàn)楸酒谠牧喜少?gòu)價(jià)格同比大幅上升，公司產(chǎn)品生產(chǎn)成本大幅度上升。其中，鋁錠營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)99.88%，主要系本期鋁產(chǎn)品銷售價(jià)格上升及銷售量增加。

完善的運(yùn)營(yíng)模式，專注發(fā)展鋁產(chǎn)品。公司已建立了較為完善的煤-電-鋁及鋁加工一體化的運(yùn)營(yíng)模式。主營(yíng)業(yè)務(wù)為鋁冶煉及加工。主要產(chǎn)品電解鋁液、鋁錠及鋁合金制品廣泛應(yīng)用于建筑（房地產(chǎn)基建等）、交通運(yùn)輸（汽車輕量及電動(dòng)化等）、電子電力（光伏風(fēng)電清潔能源等）、包裝（電子及日用消費(fèi)品等）等多個(gè)領(lǐng)域。

公司產(chǎn)品的上游成本端主要由氧化鋁、煤炭（熱力發(fā)電）及預(yù)焙陽(yáng)極（碳素）構(gòu)成。公司2018年至今，電解鋁產(chǎn)能為42萬(wàn)噸，電解鋁及鋁產(chǎn)品占營(yíng)業(yè)收入的100%，其中鋁錠占19.95%、鋁液占61.85%、鋁合金占8.91%。

3.8 云鋁股份：全流程打造綠色鋁產(chǎn)品，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)創(chuàng)新高

云鋁股份是一家擁有完整鋁產(chǎn)業(yè)鏈的綠色低碳企業(yè)。前身為云南鋁廠，始建于1970年，1998年在深交所上市。公司依托云南省豐富的綠色電力優(yōu)勢(shì)，2021年公司生產(chǎn)用電結(jié)構(gòu)中綠電比例達(dá)到約85%（截止2021年12月末，云南省全口徑裝機(jī)容量1.05億千瓦，其中以水電為主的綠色能源裝機(jī)0.771億千瓦，占總裝機(jī)容量的73.43%）。

經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?nèi)B增，鞏固領(lǐng)先地位。公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與去年同期相比實(shí)現(xiàn)大幅提升，2021年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入416.69億元，同比增長(zhǎng)40.90%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)33.19億元，同比增長(zhǎng)267.74%，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)“三連增”，創(chuàng)歷史新高。2021 年公司鑄造鋁合金銷量同比增長(zhǎng)13%，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率達(dá)25%左右，鑄造鋁合金市場(chǎng)占有率行業(yè)領(lǐng)先地位得到進(jìn)一步鞏固。

2022年上半年搶抓機(jī)遇，實(shí)現(xiàn)最好經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。公司搶抓政策機(jī)遇快速?gòu)?fù)產(chǎn)投產(chǎn)，搶抓市場(chǎng)機(jī)遇增產(chǎn)增銷增效，搶抓發(fā)展機(jī)遇全面改革創(chuàng)新，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入247.86億元，同比增長(zhǎng)13.11%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)26.65億元，同比增長(zhǎng)32.28%，實(shí)現(xiàn)公司自上市以來(lái)最好的半年度經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

傳統(tǒng)產(chǎn)品穩(wěn)定發(fā)展，新產(chǎn)品貢獻(xiàn)逐步顯現(xiàn)。公司主要業(yè)務(wù)是鋁土礦開采、氧化鋁生產(chǎn)、鋁冶煉、鋁加工及鋁用炭素生產(chǎn)和銷售。

公司已經(jīng)形成年產(chǎn)氧化鋁140萬(wàn)噸、綠色鋁305萬(wàn)噸、陽(yáng)極炭素80萬(wàn)噸、鋁合金141.7萬(wàn)噸、鋁板帶13.5萬(wàn)噸、鋁箔7.1萬(wàn)噸的綠色鋁材一體化產(chǎn)業(yè)規(guī)模優(yōu)勢(shì)。

2021年公司生產(chǎn)氧化鋁136.7萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)5.96 %；生產(chǎn)炭素制品78.17萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)10.86%；生產(chǎn)原鋁230.02萬(wàn)噸，同比下降4.41%（受限電及能耗雙控政策影響）；進(jìn)一步提升合金化水平，生產(chǎn)鋁合金及鋁加工產(chǎn)品124.19萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)24.81%。

合金產(chǎn)量再創(chuàng)新高，合金化率達(dá)54%。此外，公司擴(kuò)大鋁的應(yīng)用并向中高端產(chǎn)品升級(jí)，研發(fā)并產(chǎn)業(yè)化生產(chǎn)出了超薄鋁箔、動(dòng)力電池用鋁箔、鋁焊材、高精鋁、IT用高端鋁合金、新型鍛造輪轂用鋁合金、航空用鋁合金、3N鋁錠等新產(chǎn)品。

4. 風(fēng)險(xiǎn)提示

（1）海外進(jìn)入深度衰退拖累鋁需求：海外能源危機(jī)和美聯(lián)儲(chǔ)劇烈加息縮表對(duì)下游需求有壓制，若通脹持續(xù)維持高位，美聯(lián)儲(chǔ)不得不將經(jīng)濟(jì)拖入深度衰退，可能導(dǎo)致電解鋁需求出現(xiàn)下滑；

（2）國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)政策落實(shí)不及預(yù)期：中國(guó)是鋁需求端的重要國(guó)家，若中國(guó)方面的穩(wěn)增長(zhǎng)政策落實(shí)不及預(yù)期，可能導(dǎo)致鋁價(jià)難以上行；

（3）云南地區(qū)降水超預(yù)期：若云南降水量充足，三四季度水電供應(yīng)寬松，那么可能供給端會(huì)繼續(xù)順暢地增長(zhǎng)。