中國鋁業（601600.SH）2022年的“期末考”并不合格。

這家鋁行業絕對龍頭公司去年營收2909億元，同比減少2.64%；歸屬凈利潤41.92億元，同比下滑27.22%。單季度來看，公司第四季度營收849.16億元，同比下滑18.32%；歸屬凈利潤竟虧損3.75億元，同比下滑183%。

更值得注意的是，中國鋁業已連續兩個季度營收利潤雙降。接近千億市值的中國鋁業到底怎么了？這輪鋁周期已經走向尾聲了嗎？

被子公司反超的凈利潤

鋁是世界上產量和用量僅次于鋼鐵的有色金屬，應用范圍廣泛，屬于典型的周期性行業。鋁產業鏈是將鋁土礦通過拜耳法轉化為氧化鋁，然后再以氧化鋁為原料輔以碳素陽極生產成電解鋁（高溫熔鹽電解工藝生產），電解鋁添加合金元素后，通過各種工藝生產出符合下游需求的鋁型材、鋁箔等產品并最終應用于房地產、汽車等行業。

中國鋁業擁有完整的鋁產業鏈，業務涵蓋了從礦產資源開采、氧化鋁生產（電解鋁生產最重要的原材料，主要的鋁來源）、炭素（電解鋁生產原材料之一）、電解鋁和鋁合金生產、貿易、物流服務、能源電力等多個方面。公司氧化鋁產能全球第一、高純鋁產能全球第一、原鋁產能全球第二、精細氧化鋁產能全球第一。

值得一提的是，2022年9月中國鋁業耗資66.62億元收購云治集團持有的云鋁股份（000807.SZ）19%股權，收購完成后，公司持有云鋁股份29.10%的股權，成為云鋁股份的控股股東，云鋁股份納入公司合并報表范圍。2022年云鋁股份營收484.63億元，歸屬凈利潤45.69億元，體量不到中國鋁業五分之一的云鋁股份，凈利潤已超過自己的控股股東。

供大于求

中國鋁業虧損更多原因是持續兩年的“鋁牛”已經結束了。

截至3月20日，A00鋁價為1.82萬元/噸，相較2022年底的1.87萬元/噸下滑2.67%，相較2022年高點的2.39萬元/噸更是下滑23.85%。

數據來源：Wind，界面新聞研究部

表面上看，鋁還是供不應求。根據世界金屬統計局(下稱WBMS)公布的報告數據顯示，2022年全球原鋁產量為6830.46萬噸，消費量為6850.77萬噸，全球原鋁市場供應短缺20.31萬噸。

實際上，鋁拐點已經出現。根據WBMS數據，2022年11月、12月和2023年1月，全球原鋁產量分為575.11萬噸、579.92萬噸和577.84萬噸，消費量分別為582.71萬噸、579.18萬噸和557.45萬噸，對應分別為缺口7.6萬噸、過剩0.74萬噸和過剩20.39萬噸。供大于求的趨勢已經顯現。

供大于求在庫存上體現的更為明顯。截至3月16日，國內電解鋁庫存水平為121.1萬噸，處于3年高位。庫存是行業的“護城河”，國內電解鋁庫存水平保持在高位，短期對于鋁價將產生抑制作用。

數據來源：Wind，界面新聞研究部

供給創歷史新高并達到“天花板”。由于我國早前將電解鋁列為過剩產能行業，因此相關電解鋁產能提升實際是受到限制的。根據阿拉丁統計，我國電解鋁行業合規產能的總天花板約為4500萬噸，截止2022年底，我國電解鋁總產能為4445萬噸，創出歷史新高，已接近產能天花板。

數據來源：Wind，界面新聞研究部

在供給暴漲下，短期來看需求端恢復還需時日。根據Bloomberg 數據，2021年我國鋁消費最重要的兩個產業為建筑（消費占比27%，主要為房地產產業鏈）和交通運輸（消費占比24%，主要為汽車）。

房地產方面，2022年商品房累計銷售面積13.58億平方米，同比下降24.3%，房地產新開工面積12.06億平方米，同比下降39.4%，房地產投資額13.29萬億，同比下降10%。標普信評預計2023年全年商品房銷售額或將下滑5%左右，相較2022年降幅收窄。受制于房地產行業影響，空調銷量也有所下滑。據奧維云網(AVC)推總數據，2022年中國空調市場全渠道銷量5714萬臺,同比下降3.3%。

汽車方面，根據中國汽車工業協會發布數據顯示，2022年國內汽車產銷量分別為2702.1萬輛和2686.4萬輛，同比增長3.4%和2.1%。今年前兩個月，汽車產銷累計完成362.6萬輛和362.5萬輛，同比分別下降14.5%和15.2%。

此外，今年開始我國對電解鋁出口關稅從15%調整至30%，由此也將一定程度上抑制鋁材出口。

打開的“水龍頭”

更令人擔心的是，電解鋁上游氧化鋁的產能擴張還在繼續。根據SMM數據，2022年國內新建成項目1050萬噸，國內氧化鋁建成產能已達9695萬噸，同比增加9.42%，建成產能再創歷史新高。從在產產能看，根據阿拉丁(ALD)統計數據顯示,今年1月國內氧化鋁在產產能高達8100萬噸，處于近年來絕對高位，鋁擴產的水龍頭已經打開。

數據來源：Wind，界面新聞研究部

過高產能直接導致低下的產能利用率。截至今年1月，國內氧化鋁產能利用率僅為80.79%，處于歷史低位。中期來看，氧化鋁仍將面臨產能過剩局面，價格恢復不容樂觀。

數據來源：Wind，界面新聞研究部

值得一提的是，由于鋁本身具有的商品屬性和以美元計價的原因，鋁也具有一定的金融屬性特征。多數情況下，鋁價主要反應其商品屬性，但隨著美元加息周期結束預期愈發強烈，中長期來看，金融屬性也將對鋁價產生積極影響。