1、 能源穩定供應存在挑戰，電解鋁行業迎來新機遇

近十年我國經濟快速發展，拉動能源需求增長。近十年來我國經濟持續發展，即 使在 2022 年疫情影響下，我國經濟仍然保持穩中有增的發展態勢，GDP 全年實 現 121.02 萬億元，同比增長 3.0%，由此帶動我國用電量的不斷攀升，我國全社會 用電量從 2010 年 41999 億千瓦時不斷上漲至 2022 年的 86372 億千瓦時，CAGR 為+6.2%，其中 2022 年同比上漲 3.9%。從能源消耗總量上看，2010 年-2021 年期 間我國能源消費總量整體保持 3.5%的復合增速，截至 2021 年，我國能源消耗總 量為 52.4 億噸標煤，同比上漲 5.2%。據 BP 數據顯示，2021 年，全球能源消費量 達到 595.15 艾焦，同比增長 5.8%，其中我國占比達到 26.5%，仍為全球第一大能 源消費國。

能源安全是國民經濟可持續發展命脈。2020 年以來，疫情反復導致全球經濟下行 壓力積聚，能源領域戰略博弈持續深化，能源秩序深刻變化，俄烏沖突加劇全球 能源危機，導致全球能源價格飆升，加深各國對能源安全問題的擔憂。我國作為能源消費、進口大國，面對錯綜復雜的外部形勢、內部經濟發展新態勢以及“雙 碳”目標能源轉型進程，需要以保障能源安全供應和經濟社會發展為前提，統籌 發展與安全。 能源安全包括能源供應安全、能源使用安全。能源供應安全指能源能夠穩定供應； 能源安全利用，即能源的消費及使用不應對人類自身的生存與發展環境構成任何 威脅，當前我國能源安全仍面臨能源需求大、供給制約多以及技術水平落后等多 種挑戰，能源是否安全將直接影響國家安全、可持續發展以及社會穩定，由此，國 家明確提出能源供給革命等多方面途徑，致力于實現開放條件下的能源安全。 能源綠色，即推動能源轉型，構建清潔低碳、安全高效的能源體系，這事關經濟社 會安全運行、長遠發展，是實現高質量發展、可持續發展的必由之路。我國需要堅 持綠色發展導向，大力推進能源清潔高效利用，加快能源發展向清潔低碳轉型。

主體能源煤炭在開采過程具備負外部性，行業缺乏資本開支，穩定供應仍存 挑戰

當前我國能源消費仍以煤炭為主。我國資源稟賦存在“富煤、缺油、少氣”特征， 當前煤炭仍占據我國主體能源主體，對能源穩定供應起“壓艙石”作用。2010 年 以來，我國煤炭消費總量持續上漲，從 2010 年 24.96 億噸標煤上漲至 2021 年的 29.34 億噸標煤，CAGR 為+1.5%，2021 年同比上漲 3.5%。從能源消費結構上看， 雖然近年來隨著清潔能源不斷發展，我國煤炭消費占比平穩下降，但煤炭為我國 主體能源地位仍保持不變，2021 年我國煤炭消費量占比仍達到 56%，超過總量的 一半。

煤炭供應負外部性依然明顯，內蒙煤礦事故為行業安全生產再次敲響警種。一方 面，煤炭開采業中會排放礦井廢矸、廢水以及廢氣，造成一定的水污染和大氣污 染。2013 年以來，隨著國內能源結構調整、環保技術提升，煤炭行業對環境的負外部性有所減輕，但仍存在進一步優化的空間； 另一方面，煤炭行業仍是高危行業，包括井工礦的坍塌風險、露天煤礦邊坡角度 過大潛在的山體滑坡風險等，同時保供以來煤礦長期高負荷的生產不僅會導致資 源接續緊張等問題，更會加大生產安全事故發生的風險，2022 年業內部分上市公 司也因此罕見地進行事故公告披露，未來煤炭行業安全生產仍不容小覷。 同時，近年來國內煤炭行業資本開支不足，抑制我國未來若干年產能的釋放。我 國煤炭行業固定資產投資在 2012-2017 年期間持續下滑，近五年來行業平均資本 開支相對不足，而一般新建煤礦產能釋放平均需要 3-5 年的建設周期，部分煤礦 甚至達到 5-8 年，因此近五年來低資本開支可能會導致當前及未來煤炭供給釋放 量偏低。

我們預計未來煤炭供給存在挑戰。碳中和背景下產業結構轉型，電力需求持續增 長，預計 2023 年國內經濟有望小幅復蘇，穩定地產的政策不斷出臺，鋼材和建材 方面的需求增速或將改善，同時，政策支持鼓勵高端煤化工項目發展，化工煤需 求具備增長潛力，而煤炭新增產能的釋放依然有限，由此我們預計 2023-2025 年 全國煤炭仍存供需缺口。

清潔能源方面，水力發電不穩定、風力和光伏發電量當前仍然較低。據統計局數 據，自 2016 年以來，水電當月發電量同比變化幅度大于火電，尤其表現在發電量 同比下降的月份，其中 2022 年下半年的月度發電量同比降幅創自 2016 年以來新 低。而光伏、風力發電方面，雖然大部分月份整體保持增長，但考慮到其發電基數 低，2022 年全年發電分別為 2290 億千瓦時以及 6867 億千瓦時，分別僅占同期火 電 58531 億千瓦時的 3.9%、11.7%，并不能起到穩定發電作用，因此當前我國清 潔能源供應仍不穩定。

據能源三元悖論理論推斷，預計未來能源價格仍將保持高位。能源三元悖論理論 指出能源清潔利用、能源安全利用以及能源低價利用三者不可同時兼顧，即在當 前能源結構體系下，并不能同時實現 “既有能源用、又沒有污染、價格還便宜” 的社會理想狀態。當前我國使用成本較高、污染小的新能源，并用火電進行調峰， 這種方式相對保障了能源供應和能源綠色，但新能源本身具有使用成本偏高、穩 定性差等缺點，一定程度上沖抵了火電在成本方面的優勢。由此，預計未來能源 價格仍將維持高位。 電解鋁作為高載能行業，能源成本占比高，其中電力成本占比接近 40%，主要依 靠火電，而自 2022 年以來煤價持續歷史中高位運行，極大增加了電解鋁行業的成 本，未來可能的成本高位勢也會助推電解鋁價格上行，行業由此有望迎來新機遇。

2、 供給端：剛性總量約束下，彈性空間逐年減小

2.1、 鋁：物理性質優良，下游應用廣闊

金屬鋁具備良好物理性質。鋁單質是一種銀白色金屬，密度小，具有良好的延展 性、導電性、導熱性、耐熱性等特點，熔點高達 660℃。由于化學性質較為活潑， 鋁在空氣中會形成一層致密的氧化物薄膜，從而使其具備較好的耐蝕性。 鋁的下游應用廣泛，包括航空、建筑、汽車、電力等重要工業領域。由于鋁在地 殼中含量豐富又具有良好性能，所以其常被制成棒狀、片狀、箔狀、粉狀、帶狀和 絲狀，廣泛應用在航空、建筑、汽車、電力等重要工業領域。 從鋁加工整體產業鏈來看，上游采礦及冶煉方面，包括鋁礦石開采、氧化鋁制取 和電解鋁（原鋁）冶煉；中游鋁型材生產加工方面，原鋁可以與其他元素鑄造制成 合金，也可通過軋制制成延展性較好的鋁板帶、鋁箔，或者進一步擠壓制成形狀 及力學性能更佳的工藝零部件；下游應用方面，鋁加工產品可以廣泛應用于建筑、 軌道交通、汽車、電子、光伏、包裝等行業，未來隨著技術進步，鋁合金產品相關 應用也會在新領域快速延展。

2.2、 行業產能增長存在天花板，區域集中特征明顯

2017 年以來電解鋁行業持續整頓，鎖定產能天花板在 4500 萬噸左右。自 2010 年 起，我國電解鋁行業產能快速擴張，據阿拉丁數據，行業在產產能從 2010 年的 1775 萬噸，增長至 2017 年的 3702 萬噸，CARG 約為+11.1%，行業產能出現嚴重 過剩風險。為引導行業健康發展，2017 年以后，國家出臺一系列政策整頓先前未 批先建等違規項目，同時明確電解鋁產能置換的方式等內容，嚴管嚴控新增產能， 我國電解鋁遠期產能由此被鎖定在 4500 萬噸左右。 總量控制政策下，全國電解鋁產能及產量增長緩慢。2017 年以來，全國電解鋁行 業總產能增長緩慢，據阿拉丁數據，2020-2022 年全國電解鋁平均在產產能分別為 3769、3904 以及 4014 萬噸，CARG 為+3.2%。其中，2022 年全國電解鋁在產產能 先增后降，全年在 3800-4200 萬噸區間波動，總產能整體趨于平穩，2022 年在產 產能為 4014 萬噸/年，總產能為 4445 萬噸/年。

從區域分布來看，全國電解鋁產能主要集中在山東、新疆、內蒙古以及云南省。 全國電解鋁產能省份分布相對集中，據我的鋼鐵網統計，截至 2022 年 12 月，山 東、新疆、內蒙古以及云南省電解鋁建成產能分別為 792、638、637 以及 538 萬 噸，分別占全國合計建成產能的 17.6%、14.2%、14.2%以及 12.0%，四省合計占比 57.9%，超過全國產能的一半。從發電來源看，山東、新疆以及內蒙古等地生產電 解鋁主要依靠火電，而云南、廣西等地主要依靠水電，兩地合計產能占比為 18.8%。

未來國內新增產能有限，山東明令嚴禁新增產能

據 SMM 相關數據，2022 年全國電解鋁新增產能約為 122 萬噸，僅占 2022 年已有 總產能 4445.1 萬噸的 2.7%，2023 年及未來新增產能約為 306.5 萬噸，約占已有總 產能的 6.9%。其中，據百川盈孚數據，預計 2023 年全國新建產能 180.2 萬噸/年， 當前已投產 14 萬噸/年（截至 2023 年 2 月）。其中，中瑞鋁業（11.2 萬噸/年）、云 南宏泰（108 萬噸/年）、興仁登高新材料（15 萬噸/年）以及貴州華仁新材料（10 萬噸/年）為產能置換項目，若剔除后國內新增產能為 36 萬噸/年。分省份看，在 綜合考慮用電成本以及能耗政策后，電解鋁工廠主要選擇在廣西、云南等地新建 產能。

其中，內蒙、山東地區產能上限已經明確，未來提升空間十分有限。2021 年，內 蒙提出《內蒙古自治區工業領域碳達峰實施方案》，明確“十四五”期間電解鋁產能上限 700 萬噸，當前建成產能 637 萬噸/年（截至 2022 年 12 月）；2022 年 12 月， 山東省發布《山東省碳達峰實施方案》，提出為推動有色金屬行業碳達峰，嚴禁新 增電解鋁產能。內蒙和山東作為電解鋁大省，當地政策已明確限定產能上限，這 也意味著我國電解鋁行業未來產能提升的空間十分有限。

產量增長方面，2020-2022 年全國電解鋁產量分別為 3708、3850 以及 4021 萬噸， 產量增速偏低，位于 3%-6%區間內，其中，2022 年全國電解鋁產量同比增長僅為 4.4%，4500 萬噸產能天花板壓制效應明顯，預計未來國內產量增長仍有限。

再生鋁方面，對原鋁市場沖擊較為有限。

再生鋁，是指由廢舊鋁和廢鋁合金材料或含鋁的廢料，經重新熔化提煉而得到的 鋁合金或鋁金屬。再生鋁生產工藝包括外購廢鋁原料、廢雜鋁預處理、原料分揀 及分選，并經過蓄熱式熔煉爐以及陶瓷過濾系統進行深加工，最終可進行鑄錠、 型材加工和精煉等工藝以生產最終鋁產品。

再生鑄造鋁合金應用領域主要包括傳統及新能源汽車、摩托車、電子信息、機械 制造以及建筑五金等行業。據中商情報網統計，截至 2021 年，汽車、摩托車和電 動車在整個下游消費中占比近 70%，是再生鑄造鋁合金主要的消費領域。其中， 在汽車工業中，再生鋁主要用于鑄造部件，如制造發動機，殼體和車輪等。

預計到 2025 年前，全國再生鋁產量增速不高。據中國有色金屬工業協會，2020 年 我國再生鋁產量約為 760 萬噸，約占我國同期電解鋁 3708 萬噸產量的 20.5%，而 在工信部發布的《“十四五”工業綠色發展規劃》中提出，力爭在 2025 年全國再 生鋁產量達到 1150 萬噸，2020-2025 年 CAGR 為+8.6%，全國再生鋁產量增速不 高。 當前我國再生鋁熔煉工藝落后、能耗較高。我國熔煉工藝落后主要體現在熔煉設 備方面，國內企業普遍采用普通反射爐作為熔煉設備，這種直接加熱原料的方式， 具有燒損大、回收率低等缺點，特別在熔煉碎鋁屑或薄鋁時，其回收率更低，而國 外較多采用雙室爐或多室爐。據《廢鋁再生技術分析與對策》測算，按照國內技 術，每熔煉一噸廢鋁需要消耗 80 千克燃料，而使用國外技術所需燃料僅為國內 的一半；另外，行業內還存在預處理以人工分選為主、溶體凈化技術缺乏系統研 究等問題，也都在制約著再生鋁行業發展。 另一方面，再生鋁產品質量低，很少用于軋制擠壓等高性能要求的鋁加工行業， 只能用在汽車、摩托車配件等領域。綜合影響下，再生鋁對原鋁市場沖擊有限。

2.3、 能耗雙控疊加水電不穩定，全國電解鋁行業減產明 顯

當前節能形勢嚴峻，能耗雙控政策為電解鋁主要生產大省定下“限產”基調。 2021 年 8 月，國家發改委印發了《2021 年上半年各地區能耗雙控目標完成情況晴 雨表》，指出全國有 9 個省(區)能耗強度同比不降反升，10 個省份能耗強度降低率 未達到進度要求，全國節能形勢十分嚴峻。隨后，各地針對能耗管控的力度也在 不斷加大，陸續出臺限電、有序用電政策，其中包括山東、新疆、內蒙以及云南等 電解鋁生產大省，并通過明確產量、壓減用電負荷等形式，要求區域內的電解鋁 企業進行限產，這為主要電解鋁生產大省定下“限產”基調。 來水不足加劇四川、云南以及廣西等水電大省用能緊張局勢，當地電解鋁生產負 擔加重。2022 年全國多地氣溫屢創新高，持續的高溫干旱天氣導致下游用電負荷 激增，疊加長江流域同期來水嚴重偏少、汛期反枯，造成長江流域水庫水位同比 明顯下降。以三峽水庫站水位情況為例，2022 年下半年以來三峽水庫站水位以及 蓄水量均處歷史低位，限制了四川、云南等地水力的發電，2022 年下半年，四川 水電發電量合計 1707 億千瓦時，同比下降 9.3%，云南地區水電發電量合計 2133.6 億千瓦時，同比上漲 1.2%。值得注意的是，雖然云南地區下半年水電發電量同比 有所上漲，但整體呈現波動大、不穩定狀態，并不利于電解鋁的平穩生產。

云南地區采取火電進行補充，但提升空間有限。在水電不穩定前提下，云南地區利用 火電進行調峰，2022 年下半年云南地區火電發電量合計 227 億千瓦時，同比增加 58.4 億千瓦時，同比增長 34.6%，整體發電量位于歷史高位水平，但發電量僅為同期水電 發電量的 10.6%，火電補充調峰能力十分有限

為應對電力供需緊張形勢，水電大省分別制定相關政策限制電解鋁行業產能。 2021 年 11 月，云南省充分發揮電價杠桿作用，提出立即取消全省范圍內已經實施 和組織的電解鋁行業相關優惠電價政策，并自 2022 年 1 月 1 日起，對云南省內電 解鋁企業嚴格執行階梯電價分檔和加價政策； 2022 年，四川省啟動三級保供電調控措施，并制定《四川省 2022 年迎峰度夏部分 高載能行業停產讓電于民實施方案》，對部分高載能企業實施停產讓電于民的調控， 讓出用電負荷約 700 萬千瓦，全力緩解供電壓力。 多因素限制下，水電大省減產明顯。據 SMM 數據，2022 年全國電解鋁減產產能 合計 342.2 萬噸/年（不包含因產能置換類原因導致的減產），占減產企業合計建成 產能 1200.2 萬噸的 28.5%。據百川盈孚數據，預計 2023 年中國電解鋁減產規模 約為 260 萬噸/年，包括已減產 62 萬噸/年，已確定待減產 73 萬噸/年，或減產但 未明確減產 125 萬噸/年。

分省份看，2022 年減產區域主要為云南、四川以及廣西三個水電大省，合計減產占比接近總減產規模的八成。2022 年云南、四川以及廣西電解鋁減產產能分別為 131.2 萬噸、97 萬噸以及 42 萬噸，分別占比 38.3%、28.3% 以及 12.3%，三省合計減產占 比為 79.0%，接近全國減產總規模的八成。

2023 年國內電解鋁復產主要集中在二季度，產量貢獻預計在下半年體現。 據百川盈孚數據，預計 2023 年全國電解鋁企業總復產規模為 246.5 萬噸/年，包括 已復產 12.5 萬噸/年，預期年內還可復產 234 萬噸/年，預期年內最終實現復產累 計 246.5 萬噸/年，考慮到復產主要集中在二季度，預計實際生產量將在下半年體 現。

2.4、 海外產能有增有減，能源成本上升削減對華出口量

海外因高能源成本計劃 2021-2023 年減產 231.2 萬噸/年，減產地區主要分布 在歐洲

2021 年初，歐洲天然氣價格開始出現大幅上漲，2022 年俄烏沖突爆發，全球能源 危機因天然氣短缺而加劇，歐洲天然氣價格由年初的 30-40 美元/百萬英熱上漲至 8 月份約 70 美元/百萬英熱的歷史新高，巨大漲幅也推動歐洲電價（以德國為例， 下同）快速上漲，最高電價接近 650 EUR/MWh，下半年整體在 100-400 EUR/MWh 區間內快速巨幅震蕩，遠高于 2021 年以前平均 50 EUR/MWh 左右的電價，海外 電解鋁行業由此出現減產。據 SMM 數據，2021-2023 年海外電解鋁減產產能合計 為 231.2 萬噸/年，其中確定減產產能 215.8 萬噸/年，還待確定產能 15.4 萬噸/年， 減產地區主要集中在歐洲（以德國為主）。 減產部分未來復產仍存在不確定性。一方面，近期歐洲能源價格雖有所回落，但 仍處于歷史相對高位，截至 2023 年 3 月 6 日，德國電價為 139 EUR/MWh，假設 1 EUR=7.34 CNY，德國電價折合國內價格為 1.02 元/ kWh，法國和英國電價折合 國內價格分別為 1.14 元/ kWh、0.97 元/kWh（假設 1 GBP=8.24 CNY），這些國家 當前電價遠高于國內，高額成本仍將制約海外電解鋁生產；另一方面，在等待復 產的產能中，也有部分為停產多年的產能，而這些產能恢復正常生產需要比較漫 長的時間。因此綜合來看，2023 年海外電解鋁復產節奏仍將被限制，復產仍存在 不確定性。

據 SMM 數據，亞洲地區未來三年計劃新建產能約 575.5 萬噸/年，短期內產 量明顯增加可能性低

隨著鋁需求端持續回暖，海外電解鋁計劃擴張產能，根據 SMM 數據，2022-2025 年海外計劃新建產能合計為 575.5 萬噸/年，主要集中于亞洲地區，以印度、馬來 西亞和阿聯酋地區為主。考慮到電解鋁產能建設周期較長，預計 2025 年前該部分 新增產能貢獻實際產量的可能性較低。

據 SMM 數據，2021 年 12 月至 2022 年 11 月，全球電解鋁總產量為 7348 萬噸。 其中，海外電解鋁合計產量為 3045 萬噸，約占全球總產量的 41.4%，剩余超過一 半電解鋁產量來自我國。分地區看，海外前三大電解鋁生產地區分別為中東、亞 洲其他地區以及中東歐，產量分別為 656 萬噸、496 萬噸以及 443 萬噸，占比分別 為 8.93%、6.75%以及 6.03%。

進口方面，我國原鋁進口量近三年總體處歷史高位，2022 年回落明顯，同比下降 57.5%，僅為全國同期產量的 1.7%。2010-2019 年，我國原鋁進口量不高，每年維 持在 10-50 萬噸區間內。2020-2021 年，全球疫情爆發以及貿易摩擦不斷，海外原 鋁需求出現下滑，導致原鋁進口我國數量上漲，2020-2021 年我國原鋁進口數量分 別為 106.3 萬噸、156.9 萬噸，同比分別上漲 1322.9%、47.7%；2022 年上半年，能 源危機下歐洲能源價格處歷史相對高位，海外電解鋁出現減產，對華出口量同步 減少，下半年進口量有所回升，但全年進口總量大幅下降，進口約 66.7 萬噸，同 比下降 57.5%，不足 2021 年的一半，僅占全國同期原鋁產量的 1.7%，對國內供應 影響很小。考慮當前海外減產部分復蘇可能較小，新增產能建設周期較長，預計 未來我國電解鋁進口量難有大幅增量。

3、 氧化鋁供應不斷提升，充分保障電解鋁生產

電解鋁主要成本在于氧化鋁和電力部分，整體保持穩定。據 SMM 相關數據，2022 年電解鋁行業平均現金成本大約為 15801 元/噸，其中氧化鋁和電力成本分別為 5821、6244 元/噸，分別占比 36.8%、39.5%，是電解鋁最主要的成本。去年以來， 電解鋁和電力相關成本呈現區間小幅震蕩，陽極成本雖然有小幅增長，但在總成 本中占比有限，電解鋁成本總體保持平穩。 氧化鋁上游原材料資源儲量豐富。氧化鋁原料為鋁土礦，其在全球資源儲量豐富， 據 USGS 數據，截至 2022 年底，全球鋁土礦資源總量在 550-750 億噸之間，主要 分布在非洲、大洋洲、南美洲和加勒比地區以及亞洲等地區，分別占比 32%、23%、 21%以及 18%。分國家來看，主要儲量國家為幾內亞、越南、澳大利亞以及巴西等 國家，儲量分別為 74 億噸、58 億噸、51 億噸以及 27 億噸。

近年來我國鋁土礦供量穩步提升。國內產量方面，據 USGS 數據，2010-2014 年我 國鋁土礦產量開始提升，2015-2019 年整體位于 6000-7000 萬噸區間內震蕩，2020 年以后年產量提升至 9000 萬噸左右，當前產量處于歷史高位。 國外進口補充作用持續加強。2014 年以來，我國鋁土礦進口數量不斷提升，自 3628 萬噸增長至 2022 年的 12547 萬噸，除 2021 年由于礦石海運費高位運行，進口鋁 土礦價格提升導致進口量有所下滑外，進口數量整體呈現持續上漲態勢，CARG 為 +16.8%，增速十分可觀。同時，鋁土礦進口量在全國合計供應總量的比重也從 2014 年的 39.7%提升至 2022 年的 58.2%，增長 18.5pct，當前進口占比約為總供應量的 三分之二，補充作用持續增強，與國內增量部分共同推動我國鋁土礦供應能力不 斷提升。

進口結構上看，我國鋁土礦進口超過一半來自幾內亞。我國鋁土礦主要進口國分別為 幾內亞、澳大利亞、印尼，近年來進口量也在不斷增長，其中幾內亞進口量增長可觀， 2015 年進口量開始出現明顯上漲，2017 年超過澳大利亞成為我國第一鋁土礦進口國， 之后進口量持續上漲，2022 年實現進口 7035 萬噸左右。截至 2022 年底，幾內亞、 澳大利亞以及印尼鋁土礦進口占比分別為 56.1%、27.2%以及 15.1%，鋁土礦超過一 半來自幾內亞國家。

幾內亞產量仍處上升階段。據 USGS 數據，幾內亞鋁土礦產量從 2015-2019 年期間不 斷增長，2020-2022 年產量保持穩定，約為 8600 萬噸左右（其中 2022 年為預測數據）。 據 EITI 數據，幾內亞兩大鋁土礦出口企業之一的 CBG 公司，投資近 10 億美元建設 鋁土礦相關工廠以及配套港口，計劃 2022 年產量達到 2450 萬噸/年，2027 年產量達 到 2800 萬噸/年，較 2018 年公司 1600 萬噸產量增加 1200 萬噸/年，由此預計未來五 到十年內幾內亞鋁土礦產量會出現大幅增加。

上游供應充足保障我國氧化鋁生產，未來新增產能有望持續兌現。得益于上游鋁土礦 供應能力的不斷提升，近年來我國氧化鋁產量保持穩步增長，截至 2022 年，全國氧 化鋁產量為 8186.2 萬噸，同比上漲 6%。未來新增產能方面，據 SMM 數據，2023 年 及遠期我國氧化鋁新增產能合計約為 2070 萬噸/年，約占 2022 年產量的 25.3%，產 能增長空間大。其中，2023 年預計新增 360 萬噸/年，2024 年及以后新增 1710 萬噸/ 年，氧化鋁產量不斷提升，有望保障電解鋁的正常生產。

4、 國內消費占主導，光伏、新能源汽車帶來增量

我國是鋁消費第一大國。從消費端來看，自 2000 年開始，我國鋁的絕對消費量和在 全球的消費量占比幾乎維持持續增長；自 2006年開始，我國成為鋁的第一大消費國， 根據 Bloomberg 數據，截至 2021 年，我國鋁消費量達到 3939 萬噸，占全球總消費量 的 57%。

鋁消費集中于傳統行業，增量來源于光伏及新能源汽車。鋁加工分為變形加工和鑄 造加工兩種形式，變形加工又具體分為擠壓和壓延兩種方式。根據中國有色金屬加 工工業協會數據，2022 年我國鋁加工材綜合產量為 4520 萬噸，同比增長 1.1%，其 中鋁擠壓材產量達到 2150 萬噸（同比-2.4%），占比達到 48%，而鋁板帶材（同比 +3.4%）、鋁箔材（同比+10.3%）增速較快。鋁消費主要集中于建筑、交通運輸、電 力、消費品及包裝等行業，傳統行業仍是鋁的主要消費場景，而消費的增量主要來源 于光伏以及新能源汽車。

擠壓工藝制成的產品叫做擠壓型材，主要包括建筑型材和工業型材。建筑鋁型材主 要指門窗、幕墻鋁型材；工業鋁型材應用比較廣泛，如消費電子、汽車輕量化、軌道 交通、新能源光伏等。

壓延工藝制成的產品叫做板帶箔材，主要包括各種鋁板、帶、箔材。根據中國有色金 屬加工工業協會數據，2022 年國內鋁板帶材產量 1380 萬噸，同比增長 3.4%，鋁箔材產量 502 萬噸，同比增長 10.3%。板帶材中包含了 517 萬噸的鋁箔坯料，另外主要 用于建筑裝飾、易拉罐、印刷版板基、汽車車身等。鋁箔材主要包括包裝及容器箔、 空調箔、電子箔、電池箔等。 鑄造加工是指通過壓鑄的方式，將原鋁加工成各種精密鋁合金鑄件和精密鈑金。

地產邊際向好，建筑用鋁有望改善。我國的鋁消費中，建筑消費占比最大（27%）， 2021 年消費量達到 1262 萬噸。建筑用鋁主要是門窗、建筑裝飾等，與地產高度相 關。隨著地產行業政策向好，竣工面積增速逐漸改善，對鋁的需求有望迎來邊際改 善。

房貸數據或迎邊際向好。2022 年 10 月 1 日，5 年以上個人住房公積金貸款利率由 3.25%下調至 3.10%，對房地產銷售有提振作用；同時，2022 年居民新增中長期貸款 經歷了極端縮量，甚至有個別月份負增長，或將在 2023 年迎來邊際向好。

汽車輕量化和新能源汽車推廣帶來新的用鋁增長點。交通領域的鋁消費主要用于各 類車輛的制造，主要由于其質量輕、耐腐蝕等。2021 年我國交通領域的鋁消費量達 到 1113 萬噸，占總消費量的 24%。隨著汽車輕量化以及新能源車的快速放量，交通 領域的鋁消費也迎來新的增長點。

電網投資相對穩定。2021-2022 年電網基本建設投資完成額同比增速分別為 1.1%和 2%，該領域需求相對穩定，2021 年電力耗鋁量占國內總耗鋁量的 12%。

光伏用鋁具備增長潛力。2021 年我國和全球其他國家新增光伏裝機增速分別達到 16.7%和 29.3%。雙碳目標背景下，新能源裝機規模將持續增長，光伏耗鋁具備增長 潛力。

國內鋁出口量持續增長，凈出口規模擴大。2022 年國內鋁出口量達到 660 萬噸，同 比增長 17.6%，而進口量僅 239 萬噸，同比大幅下滑 25.6%。全年凈出口規模達到 421 萬噸，同比增長 75.1%。由于能源價格具備優勢，國內出口規模擴大，成為鋁消 費的重要去向。

未來電解鋁仍有供需缺口，行業或維持高景氣。綜合來看，我們預計未來傳統行業 耗鋁穩中有增，而新能源汽車和光伏用鋁的增速較快，將帶動鋁消費持續增長。全行 業產能增長空間有限的背景下，我們預測未來電解鋁行業供需將有小幅缺口，2022- 2024 年全球電解鋁行業供給缺口分別為 28、37、29 萬噸。當前能源緊張的局面尚未 明顯改善，未來電解鋁行業或將維持高景氣。

5、 海內外電解鋁低位庫存有望對鋁價形成支撐

當前國內電解鋁庫存仍處于歷史中低位水平。自 2022 年 2 月開始，我國電解鋁庫 存持續走低，隨著 5-6 月份國內疫情緩解，下游行業開工率回升，7 月美聯儲頻頻 加息，大宗商品集體進入下行階段，鋁價持續下跌，下游采購積極性有所提升，以 及后續的云南電力緊張導致減產等事件影響下，2022 年我國電解鋁庫存整體從 2 月份的110萬噸左右下降至12月初的 50萬噸左右，并在下半年開始創歷史新低。 分城市看，電解鋁主要庫存城市為無錫、佛山、上海以及杭州等，也都從 2022 年 4 月開始出現持續去庫現象，并在年底達到庫存低位。 由于 2023 年春節前后電解鋁產能較去年有一定上漲，導致年初以來電解鋁庫存上 漲明顯，當前國內庫存量維持在 100-120 萬噸左右，仍處歷史中低位水平。

海外庫存也處于歷史低位。近兩年由于歐洲天然氣短缺，造成電價高位運行，許 多歐洲鋁廠因難以承受高電價而陸續宣布減產，生產端受到限制導致海外鋁庫存 自 2021 年 3 月以來持續走低。據 LME 數據，鋁總庫存量自 2021 年 3 月底達到頂 峰，為 190 萬噸左右，之后一路下跌至 2022 年 8 月的歷史低位，約 20-30 萬噸左 右。當前海外電解鋁總庫存在 40-60 萬噸區間內波動，截至 2023 年 2 月 13 日， 海外 LME 鋁庫存量為 57.68 萬噸，處于歷史低位。

國內外電解鋁合計庫存持續低位，有望對鋁價形成支撐。國內方面，隨著下游企 業逐漸復產，開工率明顯提升，以及云南地區減產預期的可能兌現，2023 年國內 庫存仍將處于低位；海外方面，雖然近期歐洲天然氣價格出現較為明顯的下滑， 但整體仍處于歷史中高位水平，較高能源成本仍將持續限制海外電解鋁的生產， 預計海外庫存仍將保持低位。國內外電解鋁合計庫存持續低位，有望對鋁價形成 支撐。

國內電解鋁價格自 2020 年 3 月以來開啟上漲。2020 年 1-3 月，疫情爆發，市場恐 慌情緒彌漫，鋁價出現下跌；3-6 月全球疫情好轉，各國出臺寬松財政政策刺激經 濟，下游工業企業加速復產，鋁價出現高漲；7-12 月疫情反復，寬松貨幣政策下 市場保持樂觀，需求雖有恢復但未達預期，供給端紛紛投產，鋁價高位震蕩。 2021 年 1-8 月，政策干擾加上能源緊張，電解鋁供應端出現減產，持續推高鋁價。 9 月，需求受地產拖累，西南地區減產持續，疊加外盤 LME 鋁庫存持續下降，鋁 價上漲；10 月下旬，鋁價受動力煤跌停影響快速下跌；12 月能源危機加劇疊加歐 洲冷冬，歐洲電解鋁減產傳聞流出，外盤帶動國內鋁價上漲。

當前鋁價處中高位運行，未來仍有向上動能。2022 年 1-4 月，俄烏沖突爆發，歐 洲對俄羅斯進行制裁，大宗商品能源價格飆升，海外電解鋁成本大幅上升開始不 斷減產，價格持續上漲；5-7 月，為應對大宗商品價格劇烈上漲，海外開啟加息引 導全球衰退預期加劇，同時，國內下游需求不強，供給端有所新增、復產，綜合影 響下鋁價回落；7 月中旬后，西南因限電出現減產，國內需求受地產端拖累，供需 雙方不強，價格持續中高位盤整。考慮到當前全行業產能增長空間有限，并且 2023 年初以來云南地區減產預期兌現，同時地產行業至暗時刻已過，有望迎來邊際改 善，新能源汽車以及光伏行業有望維持高增速，成為鋁需求重要增長點，由此我 們預計電解鋁行業供需將有小幅缺口，價格仍有向上動能。

6、 電解鋁盈利拆分：充分收益鋁價上漲，主要鋁企盈利能力不斷提升

近年來鋁價上漲疊加產量提升，行業內主要企業盈利能力不斷提升。2019年以來， 主要電解鋁企業產量穩中有增，其中云鋁股份、神火股份產量持續上漲，而中國 鋁業、天山鋁業等其余公司產量保持相對穩定，行業內主要企業合計產量從 2019 年的 814 萬噸上漲至 2021 年的 927 萬噸，CAGR 為+6.7%，合計產量呈現穩步增 長態勢。 另一方面，近年來不斷上漲的鋁價也提升了龍頭企業盈利能力，行業內主要企業 的毛利率分布區間從 2019 年的 5.4%-23.8%提升至 2021 年的 16.4%-34.9%，平均 毛利率從 11.8%提升至 26.3%，上漲 14.5pct，盈利能力提升十分明顯。

考慮到新疆地區與云南地區用電成本之間有一定差距，因此電解鋁業務盈利情況 將分為新疆、云南兩地區討論。 新疆地區：假設：（1）生產一噸電解鋁分別需要 1.93 噸氧化鋁、13700 度電、0.46 噸碳素；（2）人工成本、財務費用占售價比重分別為 2.6%、1.7%；（3）單位折舊 費用、運輸費用分別為 300 元/噸、1216 元/噸；（4）運輸行業增值稅為 11%，其他 行業增值稅為 13%；（5）所得稅率為 25%。 根據 2022 年上半年長江 A00 電解鋁價格、河南一級氧化鋁均價以及山東德州預 焙陽極均價（不含增值稅）分別為 18940 元/噸、2711 元/噸以及 5774 元/噸，結合 新疆電價 0.21 元/KWh，測算出新疆地區電解鋁單位稅前盈利 5872 元/噸，單位稅 后盈利 4404 元/噸。

云南地區：假設：（1）生產一噸電解鋁分別需要 1.93 噸氧化鋁、13700 度電、0.46 噸碳素；（2）人工成本、財務費用占售價比重分別為 2.6%、1.7%；（3）單位折舊 費用、運輸費用分別為 360 元/噸、270 元/噸；（4）運輸行業增值稅為 11%，其他 行業增值稅為 13%；（5）所得稅率為 15%。 2022 年三季度長江 A00 電解鋁價格、河南一級氧化鋁均價以及山東德州預焙陽極 均價（不含增值稅）分別為 16277 元/噸、2664 元/噸以及 6690 元/噸，結合云南電 價 0.3 元/KWh，測算出云南地區電解鋁單位稅前盈利 2667 元/噸，單位稅后盈利 2267 元/噸。

鋁企業績彈性大，未來或將充分受益鋁價上漲。我們以行業內主要鋁企 2021 年的 經營數據為依據，假設：（1）電解鋁成本費用不變；（2）所得稅率為 25%，由此 測算主要電解鋁企業在不同鋁價漲幅下的業績彈性。通過測算我們發現，當鋁價 上漲 5%時，企業利潤增厚比例在 7%-46%區間，其中半數企業的利潤增厚比例超 過 30%，價格業績彈性比超過 6X（價格業績彈性為利潤變動幅度/價格變動幅度， 其中，焦作萬方價格業績彈性可達 9X）；而當鋁價上漲幅度達到 15%時，主要鋁 企的利潤漲幅區間將達到 21%-139%，增量十分可觀。由此推斷，在當前鋁價具備 較大上行潛力背景下，電解鋁企業未來盈利彈性可期。