云南地區電解鋁限產落地，國內電解鋁運行產能持續壓降，海外電解鋁減產持續擴大，有助于鋁價偏強運行。但下游消費弱勢運行以及宏觀因素時有反復對鋁價的單邊上漲形成壓制。我們判斷四季度供應端擾動對鋁價影響將占據主導地位，在庫存處于歷史低位以及需求觸底回暖的預期下，鋁價偏強震蕩的概率較高。

　　▍云南電解鋁限產落地，供應端擾動再擴大。

　　9月14日，云鋁股份及神火股份相繼發布公告，稱公司收到供電部門《關于緊急啟動電解鋁用能管理的通知》，自9月10日起，以停槽方式開展用能管理，9月14日前壓降用電負荷10％。根據上海有色網數據，云南地區電解鋁總運行產能為521萬噸，占國內電解鋁運行產能比例為12.7％。考慮到當前云南已進入枯水期，本次限電限產的影響時間預計較長，若減產至年底，預計將導致國內電解鋁產量減少約17萬噸。

　　▍國內電解鋁運行產能持續壓降，供應過剩壓力緩解。

　　8月以來，受川渝地區限電停產影響，國內電解鋁運行產能年內首次出現下降。阿拉丁數據顯示，8月國內電解鋁運行產能為4040萬噸，環比下滑1.92％。8月底以來，川渝限電影響消除，電解鋁企業有序復產，但考慮到電解鋁啟停槽的時間周期較長，相關產能或在10月底甚至更晚時間才能恢復到停產前水平。9月云南電解鋁限產將導致運行產能再度下降，電解鋁供應端壓力有望得到顯著緩解。

　　▍能源危機下，國外電解鋁減產規模繼續擴大。

　　受能源價格持續高企影響，海外電解鋁減產規模持續擴大，至9月上旬已接近150萬噸。8月30日，美鋁宣布將削減其位于挪威的Lista冶煉廠三分之一的產能約3.1萬噸，以降低該廠的高能源成本；9月7日，歐洲最大的鋁冶煉廠法國敦刻爾克鋁業宣布將減產22％。進入四季度冬季后，歐洲能源供應局勢或更加嚴峻，電解鋁減產或將加劇。

　　▍交易所鋁庫存上升，需求端延續弱勢。

　　9月14日，LME鋁庫存增加1.27萬噸至34.56萬噸，繼上周五單日增長超過10％后再次出現大幅上升。國內電解鋁社會庫存最新數據為69.6萬噸，較上周四增加2.4萬噸，較8月底增加1.3萬噸。盡管全球電解鋁庫存整體處于較低水平，但在9月傳統消費旺季出現庫存增加顯示出需求端維持弱勢運行。鋁價進一步上行仍有待需求的實質性改善。

　　▍風險因素：

　　電解鋁下游需求進一步走弱；電解鋁上游減產不及預期；鋁價大幅下跌的風險。

　　▍投資策略：

　　云南地區電解鋁限產落地，國內電解鋁運行產能持續壓降，疊加海外減產擴大，鋁供應過剩壓力緩解，有助于鋁價偏強運行。但目前鋁消費端仍未出現明顯改善，傳統消費旺季下交易所庫存上升顯示出下游消費弱勢運行。此外，美聯儲加息、美元指數等宏觀因素時有反復，對鋁價的單邊上漲形成壓制。我們判斷四季度供應端擾動對鋁價的影響將逐漸占據主導地位，在庫存處于歷史低位以及需求觸底回暖的預期下，鋁價偏強震蕩的概率較高，維持鋁行業“中性”評級。