近期，國內鋁價持續下跌，截至7月6日，滬鋁主力2208合約最低一度跌破18000元/噸一線，價格創出年內新低。市場關注焦點逐步轉為鋁價何時何地會出現止跌，在宏觀和供需基本面整體偏弱的情況下，我們不妨從成本端的角度來分析一下。 

一、電解鋁成本影響因素分析

電解鋁的生產成本主要包括電力、氧化鋁、預焙陽極、其他輔料和人工財務成本。據安泰科測算，2022年6月份，電力、氧化鋁和預焙陽極成本在電解鋁制造成本中的占比分別為37.7%、33.5%和20.9%，三者占比總和超過90%，下面分別看一下：

國內電解鋁用電以煤電為主，煤電又分為自備發電和網電購買。自備發電方面，目前處于需求旺季，國內煤炭價格運行平穩，發電成本較為穩定。網電方面，雖然各省份情況差異較大，但只要當地政策變化不大，網電價格一般會保持穩定。因此，雖然電力成本占比較高，但是一定時期之內該部分成本大小有望保持較為穩定的水平。

預焙陽極上游原材料主要是石油焦和煤瀝青，生產每噸預焙陽極大約需要消耗1.2噸石油焦和0.16噸煤瀝青，同時其下游需求主要來源于電解鋁企業，生產每噸電解鋁需要消耗大約0.5噸預焙陽極。2022年上半年，一方面受原油價格大幅上漲帶動成本支撐，另一方面受電解鋁開工創新高拉動需求，預焙陽極價格一路上漲并屢創新高，在電解鋁成本端占比不斷增大，6月份已到20%的水平。但隨著前期利多因素逐步兌現，預計后市預焙陽極對電解鋁的成本占比影響將會逐步降低。

氧化鋁占電解鋁成本近些年來一直維持在33%左右的水平，同時氧化鋁價格波動相對于電力成本波動要更加劇烈，因此，下面重點研究氧化鋁價格對鋁價走勢的影響。

二、氧化鋁和電解鋁價格對比分析

從氧化鋁和電解鋁2017年以來的價格走勢圖中能看出：①大多數情況下，二者的走勢方向是保持一致的，說明現貨市場中二者上下游的傳導機制是有效的。②鋁價走勢一般要領先于氧化鋁價格，其原因在于一是氧化鋁產量的90％以上用于冶煉電解鋁，因此，消費用途上的唯一性使得氧化鋁價格明顯受制于電解鋁市場的景氣程度；二是電解鋁行業的頭部企業多數擁有自身的氧化鋁廠，基本實現自給自足，市場上流動的氧化鋁主要由小型氧化鋁廠和貿易商提供，這種情況下，氧化鋁貿易過程中電解鋁企業更占據主動權；三是價格傳導機制使得氧化鋁價格波動滯后，鋁價的漲跌影響到電解鋁廠的利潤空間，利潤空間的大小決定了電解鋁廠對于氧化鋁等原料的需求情況，進而左右了氧化鋁的價格。③氧化鋁價格波動曲線相對于電解鋁更加平滑，因為電解鋁作為期貨上市品種，具有較強的金融屬性，除了供需基本面，其價格還會受宏觀、資金等因素的影響，價格波動率也會更高一些。

從上面分析來看，電解鋁對氧化鋁價格走勢的影響更明顯一些，而不是反過來。

三、氧化鋁與電解鋁產能對比分析

既然氧化鋁價格對鋁價的影響并不直接，那么我們再換個角度，從產能產量角度出發來分析一下。

在供給側改革的影響下，國內電解鋁產能天花板約為4500萬噸，后續新增空間非常有效，但氧化鋁總產能一直處于擴張之中，目前已經逼近1億噸的整數大關。按照這種產能投放趨勢來看，未來一段時間氧化鋁產能對電解鋁產能將會形成一定的過剩，氧化鋁價格將弱于電解鋁價格。

從運行產能或者產量來看，生產1噸電解鋁需要約1.95噸氧化鋁。因此，在不考慮庫存、進出口等因素的影響下，二者的運行產能或者產量之比維持在這個水平附近的時候，市場將處于一個相對平衡的狀態，否則市場會出現明顯的供需矛盾。例如2021年1月份，氧化鋁運行產能偏低，電解鋁運行產能偏高，二者比值達到新低。從電解鋁市場來看，原料供應不足，需求持續增加，鋁價走勢因此將更強。

整體來看，從成本端角度來看，目前氧化鋁價格堅挺或難以支撐鋁價，相反，如果鋁價持續下跌或將帶動氧化鋁價格后市走弱。從供需角度來看，目前氧化鋁和電解鋁運行產能之比處于近兩年的中間位置水平，若該比值繼續走低，或將對鋁價形成一定的支撐。