1. 國內鋁型材加工精品企業，加速光伏應用領域擴張

1.1. 深耕鋁型材加工制造，下游應用不斷拓展

國內鋁型材加工精品企業。公司成立于 2007 年，專業從事工業鋁型材、工業鋁部件 和建筑鋁型材的研發、生產與銷售，已建立從原材料研發、模具設計與制造、生產 加工、表面處理至精加工工藝的完整工業生產體系，具備全流程生產制造能力。2021 年公司在深圳證券交易所上市。目前公司三大主要業務工業鋁型材、工業鋁部件、 建筑鋁型材占收入比例分別為 47.96%、38.85%、12.64%。

公司主要產品分為工業鋁型材、工業鋁部件及建筑鋁型材三大類。其中，工業鋁部 件為工業鋁型材進一步精加工形成的部件級產品。公司工業鋁型材主要應用于新能 源光伏、軌道交通、汽車輕量化、醫療及電器等行業；工業鋁部件產品應用于新能 源、軌道交通及電子電器等行業；建筑鋁型材應用于建筑領域。

下游應用場景廣闊，切入下游優質光伏組件企業。公司的鋁型材及鋁部件產品具備 高強韌、質量輕、易加工、耐腐蝕等優良性能，下游應用已拓展到新能源光伏、軌 道交通、汽車輕量化、醫療環保、電子家電、系統門窗、節能建筑等領域，并已成 為業內多個領域龍頭企業的穩定供應商，產品樹立了較高知名度。其中，公司客戶 包括新能源光伏行業第一梯隊企業隆基股份、晶科能源、晶澳科技等，康尼機電（全 國軌道交通自動門系統制造業單項冠軍企業）、今創集團（全國軌道交通內裝飾產品 制造業單項冠軍企業）、無錫宏宇（比亞迪、宇通客車、金龍客車的鋁部件主要供應 商）、中集集團（全球最大半掛車制造企業）、美埃集團、金鵬集團、美沃門窗等。 從 2020 年公司各版塊前五大客戶的收入結構來看，其中新能源光伏客戶占總收入 比例已達 44.95%。

1.2. 股權結構清晰集中，子公司分工明確

股權結構清晰集中，子公司各司其職。唐開健先生為公司創始人及實際控制人，擔 任公司董事長，直接持股 41.54%，并通過天長天鼎間接持股 4.97%，總計持股比例 46.51%，股權集中。同時，公司擁有三家全資子公司，其中，安徽鑫發鋁業主要業 務涉及鋁型材、門窗配件及相關模具生產、銷售；蘇州鑫鉑科技包括鋁型材、光伏 電站支架邊框及配件、汽車零部件、高鐵零部件的研發和銷售；安徽鑫鉑鋁材主要 業務涵蓋有色金屬合金制造及壓延加工、高性能有色金屬及合金材料銷售、新材料 技術研發。（報告來源：未來智庫）

核心團隊從業經驗豐富，研發成果豐碩。公司高管人員均擁有 15-20 年以上從業經 驗。其中，董事長唐開健、董事兼總經理陳未榮、董事李杰等為代表的負責業務、 生產的高級管理層人員，大多屬于公司創業員工，在鋁加工技術研發、市場開拓、 行業發展方向判斷、企業現代化管理等方面具備扎實理論基礎與充分實踐經驗，為 公司穩定發展的重要保障。同，公司建有省級技術中心、博士創新工作站、211 產 業創新團隊，并與部分高校深入開展產學研合作，持續提升自身技術水平。

員工持股平臺保證團隊穩定。公司擁有員工持股平臺天長天鼎，持股占比 4.97%， 包括超過 40 名自然人，均為公司中高層核心管理人員。公司通過員工持股平臺建立 企業利益共同體，吸引更多優秀人才，保證核心團隊穩定性，減少高端人才流失。

1.3. 業績穩步增長，高盈利鋁部件產品占比提升。

產能穩步提升，業績持續增長。過去 4 年公司產能穩步擴張帶動業績持續增長，2017- 2020 年公司營業收入和歸母凈利潤年均復合增長率分別為 30.20%、44.55%。

產能端：公司產能由 2018 年的 4 萬噸左右提升至 2020 年 7 萬噸，產能利用率 近三年持續處于滿產狀態，帶動收入同步增長，對應單噸收入由 2018 年的 1.82 萬元/噸提升至 2020 年的 1.86 萬元/噸。

利潤端：2018 年公司歸母凈利潤下滑顯著，主要原因是 2018 年公司設立股權 激勵平臺，確認股份支付金額 2457.99 萬元，使當年非經常性損益為-1982.47 萬 元，除去確認股份支付金額，2018 年公司歸母凈利潤 0.40 億元（yoy34.02%）， 保持增長態勢。

季度趨勢：從季度業績拆分來看，公司營業收入基本保持逐季提升，其中當年 的第四季度收入規模高于其他季度，主要為客戶春節前提前備貨。2021H1 公司 實現營業收入 10.05 億元，同比增長 107.92%，歸母凈利潤 0.55 億元，同比增 長 58.44%，繼續維持高增態勢。

期間費用管控得當，毛利率水平保持穩定。

期間費用：2017-2021H1，公司財務、管理、銷售費用管控良好，管理和銷售費 用均低于行業平均水平，其中：2021H1 公司財務費用占比 1.26%，管理費用占 比 1.38%，銷售費用占比 1.49%。財務費用中，主要為承兌匯票貼現費用和融 資租賃攤銷等財務墊資費用占比逐年提升，2020 年占比達到 51.87%。此外，隨 產能提升，規模效應逐步凸顯，單噸期間費用水平呈現逐年下降趨勢，2020 年 1531.85 元/噸，較 2018 年下降 34.13%。

毛利水平：過去三年，公司單噸毛利基本穩定，主要原因是“原材料+加工費” 模式保障了穩定的盈利能力。拆分業務來看，三塊業務的單噸毛利排序分別為 工業鋁部件>建筑鋁型材>工業鋁型材。

產品單噸凈利穩步提升，ROE 保持高水平。2020 年，公司產品單噸凈利 1213.92 元 /噸，持續保持增長。同時，公司 ROIC 及 ROE 處于高水平，2020 年 ROE 和 ROIC 分別達到 22.13%、17.79%。

研發投入持續攀升，人均創收不斷提高。公司致力于提升技術研發水平，鞏固產品 競爭力。2017-2021 年公司研發投入不斷增加。其中，2021H1 公司研發投入 0.52 億 元，同比增長 173.64%，占營業收入比例達 5.19%。此外，公司人均創收水平不斷提 高，2020 年公司員工總數 1279 人，人均創收 100.64 萬元。隨著規模持續擴張，公 司人均創收有望繼續提升。

2. 光伏鋁邊框市場廣闊，行業重資金屬性顯著

2.1. 光伏邁入平價時代，行業各環節快速增長

可再生新能源經濟性凸顯。根據 Lazard 發布的 LCOE 分析，不考慮補貼、碳定價等 因素的情況下，大型地面晶硅光伏、大型地面薄膜光伏和風電 LCOE 水平較低，分 別為 31-42 美元/MWh、29-38 美元/ MWh 和 26-54 美元/ MWh，較煤炭、燃氣、核 電等傳統能源經濟屬性顯著。（報告來源：未來智庫）

光伏 LCOE 持續下滑，“平價時代”來臨。2009-2020 年，大型地面光伏 LCOE 下降 89.82%，年均下降 18.75%。成本持續下滑，光伏發電逐漸在眾多發電方式中脫穎而 出。

能源轉型迫在眉睫，光伏產業迎來契機。為應對全球氣候變化、節能減排，多個國 家紛紛加速能源轉型，發展清潔能源，設定各自能源遠期目標，其中，光伏行業充 分受益，駛入發展快車道。

全球光伏裝機量持續高增。根據測算，2024 年全球光伏裝機量將達到 290.04GW， 2021-2024 年 CAGR21.93%。未來十年光伏裝機量預計光伏新增裝機量年均復合增 長率有望達 13%左右。對應光伏產業鏈各個環節，硅料、硅片以及鋁邊框、膠膜等 需求有望同步增長。

2.2. 光伏鋁邊框價值占比高且可靠性強，充分享受光伏需求高增長

太陽能光伏產業鏈包括上游晶體 硅原料、硅棒、硅錠和硅片，中游光伏電池和光伏組件，下游光伏系統應用產品等， 其中光伏鋁邊框屬于組件輔材環節，在組件中價值占比達 9%左右。

鋁邊框優勢明顯，與光伏產品屬性契合度高。鋁邊框具有輕便、抗腐蝕、強度高、 方便運輸與安裝、壽命長且殘值高等特性，完美契合光伏組件邊框固定、密封太陽 能電池組件、增強組件強度、延長使用壽命，便于運輸、安裝的需求。

鋁邊框屬于光伏組件必需品，未來三年市場規模年均復合增長率有望達 19%以上。 于組件而言，鋁邊框屬于必需品，其市場規模隨著下游組件需求的增長而同步擴張。 對于全球鋁邊框市場規模的測算，用到如下結論與假設：1）2017-2024 年，全球光 伏裝機量預測數據；2）2021-2024 年，單組件鋁邊框重量每年下降 2%；3）鋁邊框 售價保持 1.9 萬元/噸。根據測算，到 2024 年，全球光伏鋁邊框市場規模有望達到 363.1 億元，2021-2024 行業市場規模的年均復合增長率達 19.49%。

對于各輔材環節，鋁邊框市場規模不亞于膠膜。在光伏輔材環節中，鋁邊框產品類 似于膠膜，產品穩定（可替代性弱）且價格下降幅度有限，因此長期來看，市場規 模有望隨組價需求量增長而同步擴張。我們測算，2025 年，全球鋁邊框、背板、膠 膜市場規模分別可達到 381.1、69.7、264.1 億元，其中鋁邊框市場規模大于膠膜及 背板，行業具備廣闊發展前景。

2.3. 輔材環節重資金屬性強，上市企業具備顯著優勢

光伏組件輔材環節重資金屬性特點顯著，營運資金不足往往導致發展規模及盈利能 力受限。以膠膜、背板、鋁邊框為例，由于上游原材料基本采取現貨現款方式，而 下游客戶結算周期往往在 3-6 個月不等，企業需要大量的墊付資金，這導致兩個最 直接的問題：

為維持正常經營，往往需要進行大量的銀行借貸以及對商業匯票貼息，高額的 財務費用削弱盈利能力；

需要大量的營運資金及高資產負債率維持正常運轉，資金不足嚴重制約產能擴 張，進而導致供應保障能力有限，難以與下游大客戶進行合作。（報告來源：未來智庫）

客戶賬期較長，資金要求嚴苛。對比膠膜、背板、鋁邊框，代表性企業的應收賬款 周轉天數及凈營業周期普遍較長，2020 年海優新材（光伏膠膜）、通靈股份（接線 盒）、明冠新材（背板）、鑫鉑股份（鋁邊框）應收賬款周轉天數分別為 97、142、 150、74 天，現金凈營業周期分別為 87、95、87、59 天。以鑫鉑股份客戶為例，公 司與工業鋁型材和工業鋁部件客戶的信用政策主要為先貨后款模式，其中，新能源 光伏行業客戶信用政策以票到后月結 60 天為主；軌道交通、汽車輕量化行業客戶信 用政策為票到后月結 25-30 天。長賬期模式對公司資金水平提出高要求，行業資金 壁壘凸顯。

未上市企業資產負債率較高且在手現金少，財務費用侵蝕較多利潤。對比各輔材企 業，未上市前資產負債率基本在 50%左右，且在手現金較少。高企的負債率使企業 有較大的財務壓力，財務費用率基本 1%以上。以鑫鉑股份為例，財務費用中，其中 40%左右均為承兌匯票貼現費用，侵蝕公司利潤。

在手資金不足限制產能擴張及客戶拓展。光伏行業尤其是組件環節，處于技術穩定 期且頭部企業的競爭日益激烈，行業集中度提升是必然趨勢。未來組件的競爭除了 技術端的成本降低也有非技術端的供應鏈比拼，輔材供應商除了品質穩定外，保供 能力也是下游客戶重點考量指標。雖然從各輔材環節來看，均為輕資產投資，但規 模化生產仍需大量資金，在手資金無法支撐大規模擴張。

3. 企業上市開啟加速成長，結構升級打開利潤空間

3.1. 盈利模式穩定，庫存管理能力突出

公司具有鋁型材完整工業生產體系。具備自原材料開發至精加工于一體的全流程生 產工藝體系的企業在行業中的數量較少，一部分企業只生產鋁型材不涉及精加工工 藝，另一部分企業外購鋁型材進行精加工。公司建立了一整套從原材料研發、模具 設計與制造、生產加工、表面處理至精加工工藝的完整工業生產體系，可為客戶提 供一站式服務。

鋁型材采取“鋁錠價格+加工費”定價，具備一定風險轉嫁能力。公司從原材料鋁棒 采購定價到產品銷售定價采取“鋁錠市場公開價格+加工費”定價模式，盈利來源于 收取加工費，鋁錠價格波動對公司加工費影響較小。其中，當鋁錠市場價格波動較 大時，公司會在接到銷售訂單后較短時間內采購鋁錠，規避鋁錠市場價格波動風險。 以單噸營業收入與單噸原材料價格的差距作為各產品的加工費用測算值，對比過去 三年，公司三大塊產品工業鋁型材、工業鋁部件、建筑鋁型材加工費用基本保持穩 定，體現出較強的盈利模式。

“以銷定產、以產定購”，庫存水平低。公司生產部門根據當期的訂單數量確定生產 計劃，采購部門根據生產計劃確認采購量，由采購部門完成采購，從下達生產工單 至發貨，周期約為 1015 天不等。同時，公司保有少量庫存，根據訂單情況， 一般為 3-5 天安全庫存水平，減少原材料庫存對盈利的沖擊。

3.2. 上市解決資金瓶頸，加速產能擴張

資金瓶頸抑制公司產能釋放。公司缺乏有效的融資渠道，只能依靠自身積累及金融 機構的借款。即使下游需求不斷增加，但擴張能力有限，過去幾年基本在現有 200 畝左右廠房內進行產能改造及升級，因此過去幾年產能不斷增加，但均未實現大幅 度突破。

上市融資迅速擴張產能，簽訂投資協議再加碼。2021 年年初，公司于深圳交易所上 市，并將募集資金 4.81 億元用于公司主營業務相關項目及償還銀行貸款，其中，“年 產 7 萬噸新型軌道交通及光伏新能源鋁型材項目”擬投資 3.87 億元，占地 223 畝， 資占比達到 80.46%。2021 年 6 月 10 日，公司與安徽滁州高新技術產業開發區管理 委員會簽訂了《高端節能系統門窗鋁型材項目投資協議書》，計劃總投資額 1.80 億 元，建設年產 2 萬噸高端建筑鋁型材生產線及配套設施，用地面積約 245 畝。鋁邊 框建設項目一般為 1 年左右，隨著新產能落地，預計公司產能將實現大幅度提升。（報告來源：未來智庫）

3.3. 產品結構持續優化，重點布局光伏鋁邊框

加速光伏領域布局，光伏客戶占比顯著提升。光伏行業處在快速發展階段，下游需 求旺盛且未來行業高增長確定性高，公司也著力拓展光伏組件客戶。目前公司已與 隆基股份、晶科能源、晶澳科技等一線組件企業建立供應合作關系。根據已披露前 五大客戶情況，其中光伏客戶占總收入比例逐年提升，2020 年占比已達 45%左右。

公司三大板塊產品盈利能力：工業鋁部件>建筑鋁型材>工業鋁型材。2018-2020 年 公司主要產品加工費基本保持穩定。盈利方面，公司工業鋁部件產品表現優異，根 據測算，2020 年工業鋁型材、工業鋁部件、建筑鋁型材單噸毛利分別為 2526、3769、 3400 元，單噸凈利分別為 845、1901、1588 元，其中工業鋁部件體現出更強的盈利 能力。

優化產品結構，鋁部件收入占比穩步提升。由于公司未上市前會出現暫時性產能不 足，因此對部分訂單的表面處理工序委托外協方進行加工。隨著公司新產能建設完 成，自動化水平提升，高盈利鋁部件產品收入占比有望進一步提升。