一、增長(zhǎng)前景：2030 年前或存在高增長(zhǎng)階段，且長(zhǎng)期或可持續(xù)

參考?xì)W洲成熟產(chǎn)業(yè)體系，政策支持下產(chǎn)業(yè)閉環(huán)循環(huán)體系不斷完善，近 60 年再生鋁產(chǎn)量復(fù)合 增速達(dá) 5.5%，其中舊廢鋁回收量持續(xù)增長(zhǎng)支撐了行業(yè)實(shí)現(xiàn)跨越經(jīng)濟(jì)周期式的增長(zhǎng)。相比之 下，2000 年以來(lái)，中國(guó)再生鋁行業(yè)發(fā)展經(jīng)歷了兩個(gè)階段：2000-2007 年，伴隨著中國(guó)鋁材 加工產(chǎn)能快速擴(kuò)張，新廢鋁支撐了行業(yè)快速增長(zhǎng)；2008 年至今，伴隨著產(chǎn)能增速放緩，資 源回收體系不斷完善，舊廢鋁接力新廢鋁繼續(xù)支撐行業(yè)發(fā)展，中國(guó)也進(jìn)入歐洲式常態(tài)化發(fā) 展階段，因此我們預(yù)計(jì) 2030 年前中國(guó)有望迎來(lái)高廢鋁報(bào)廢量階段，疊加資源回收體系的不 斷完善，支撐行業(yè)短期高速發(fā)展，我們預(yù)計(jì) 2020-2030 年中國(guó)再生鋁產(chǎn)量復(fù)合增速或?qū)⑦_(dá) 8.2%；長(zhǎng)期看，再生鋁產(chǎn)量年均復(fù)合增速或可保持在 4%左右。

參考發(fā)達(dá)國(guó)家，歐洲近 60 年 CAGR 達(dá) 5.5%，實(shí)現(xiàn)跨越經(jīng)濟(jì)周期式增長(zhǎng)

海外發(fā)達(dá)國(guó)家再生鋁行業(yè)發(fā)展較為成熟，構(gòu)建了完整閉環(huán)產(chǎn)業(yè)鏈。再生鋁是以鋁材加工過(guò) 程中產(chǎn)生的邊角料（新廢鋁）或報(bào)廢鋁產(chǎn)品中回收的廢鋁（舊廢鋁）為原料進(jìn)行生產(chǎn)的鋁 產(chǎn)品。從再生鋁產(chǎn)量在鋁材總產(chǎn)量中占比情況來(lái)看，2019 年日本再生鋁產(chǎn)量占比已經(jīng)接近 100%，美國(guó)接近 80%，歐洲接近 60%，居于全球較高水平。上世紀(jì) 90 年代開(kāi)始，日本經(jīng) 濟(jì)高速增長(zhǎng)，日本政府倡導(dǎo)再生利用，制定并實(shí)施了各種相關(guān)政策；2015 年歐洲出臺(tái)了《歐 洲循環(huán)經(jīng)濟(jì)一攬子計(jì)劃》，標(biāo)志著行業(yè)思維方式從片面的廢物管理轉(zhuǎn)向構(gòu)建完整閉環(huán)產(chǎn)業(yè)鏈。

長(zhǎng)期來(lái)看，再生鋁行業(yè)增長(zhǎng)能夠跨越經(jīng)濟(jì)周期，再生鋁產(chǎn)量具有永續(xù)增長(zhǎng)的邏輯。歐洲新 廢鋁回收率（新廢鋁/鋁加工量）從 1962 年的 13%提高至 2019 年的 79%，在資源回收體 系不斷完善的支持下，舊廢鋁占比（舊廢鋁/廢鋁總量）持續(xù)提升，從 1962 年的 8%提升至 2019 年的 65%。支撐了歐洲再生鋁產(chǎn)量近 60 年跨越經(jīng)濟(jì)周期式的增長(zhǎng)，產(chǎn)量從 27 萬(wàn)噸 增長(zhǎng)至 558 萬(wàn)噸，復(fù)合增速達(dá) 5.5%。從產(chǎn)業(yè)鏈來(lái)看，電解鋁作為外部資源補(bǔ)充，進(jìn)入再生 鋁閉環(huán)體系，鋁存量規(guī)模不斷擴(kuò)大，具有永續(xù)增長(zhǎng)邏輯。

政策對(duì)歐洲再生鋁產(chǎn)業(yè)發(fā)展起到全方位支持作用。為建立完整閉環(huán)循環(huán)體系，從產(chǎn)品端開(kāi) 始，鼓勵(lì)設(shè)計(jì)更方便回收的產(chǎn)品，為后續(xù)回收打下良好基礎(chǔ)。在回收端，改進(jìn)資源回收、 分類(lèi)技術(shù)及體系、限制廢料資源出口，為國(guó)內(nèi)企業(yè)保障原料供應(yīng)。在政策端，規(guī)范可回收 資源名錄等，清除歐盟各國(guó)間資源運(yùn)輸障礙；同時(shí)開(kāi)發(fā)新的循環(huán)材料對(duì)環(huán)境影響的評(píng)估方 法，為后續(xù)監(jiān)管與政策支持創(chuàng)造條件。在技術(shù)端，鼓勵(lì)各類(lèi)支持產(chǎn)業(yè)鏈向好發(fā)展的創(chuàng)新。 全方位政策支持下，歐洲再生鋁行業(yè)向好發(fā)展。

歐洲鋁業(yè)協(xié)會(huì)從三個(gè)維度衡量回收體系：廢鋁回收率、生產(chǎn)損失率及生產(chǎn)質(zhì)量。在回收率 方面，廢鋁前三大來(lái)源分別為汽車(chē)、建筑及包裝行業(yè)，目前歐洲總體回收率超過(guò) 85%，汽 車(chē)和建筑達(dá) 90%，易拉罐回收率 75%（未來(lái)計(jì)劃達(dá)到 100%），包裝總回收率 55%。在損失率方面，不斷推出新的先進(jìn)熔煉設(shè)備，提高技術(shù)工藝，目前熔化損失率約為 2%-10%。 在質(zhì)量方面，歐洲鋁業(yè)協(xié)會(huì)持續(xù)推進(jìn)汽車(chē)智能拆解回收等體系的建設(shè)，力求以高質(zhì)量廢鋁 資源，推動(dòng)高質(zhì)量再生鋁產(chǎn)品的生產(chǎn)。

新廢鋁產(chǎn)出率較為穩(wěn)定，舊廢鋁回收率顯著提升。從資源端來(lái)看，新廢鋁產(chǎn)出量與鋁材加 工量高度相關(guān)，總體產(chǎn)出比率保持穩(wěn)定；舊廢鋁是從鋁產(chǎn)品存量中報(bào)廢回收產(chǎn)生的，需注 意的是，同一時(shí)期內(nèi)，舊廢鋁報(bào)廢量高于實(shí)際回收的舊廢鋁規(guī)模，主要因并非所有報(bào)廢的 廢鋁均可以回收，因此舊廢鋁的產(chǎn)量由兩方面決定，一方面是舊廢鋁回收率（舊廢鋁/報(bào)廢 量），隨資源回收體系的逐漸完善而不斷提升，另一方面是廢鋁產(chǎn)生率（報(bào)廢量/鋁存量）整 體呈持續(xù)上升趨勢(shì)，與經(jīng)濟(jì)周期有一定相關(guān)性，個(gè)別時(shí)期報(bào)廢鋁量明顯較高。

中國(guó)再生鋁行業(yè)發(fā)展較快，舊廢鋁接力新廢鋁支撐行業(yè)發(fā)展

根據(jù)國(guó)際鋁業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)（最新），中國(guó)再生鋁產(chǎn)量從 2000 年的 142 萬(wàn)噸增長(zhǎng)至 2019 年的 1140 萬(wàn)噸，占全球再生鋁產(chǎn)量的 35%，位居第一，復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá) 11.6%，行業(yè)發(fā)展較快。 但從再生鋁產(chǎn)量占比來(lái)看，由于電解鋁產(chǎn)能產(chǎn)量更快增長(zhǎng)，再生鋁產(chǎn)量占比持續(xù)下降，2019 年約占 24%，而全球平均水平為 33%，中國(guó)仍有較大發(fā)展空間。

舊廢鋁接力新廢鋁支撐行業(yè)發(fā)展。2000 年至 2007 年是中國(guó)再生鋁產(chǎn)量高速增長(zhǎng)階段，當(dāng) 時(shí)中國(guó)正處于電解鋁及鋁材加工產(chǎn)能快速擴(kuò)張時(shí)期，伴隨鋁材加工產(chǎn)生的新廢鋁也隨之快 速增長(zhǎng)，占比不斷提升，支撐了行業(yè)發(fā)展。

此后，隨著國(guó)內(nèi)鋁產(chǎn)品存量不斷積累，以及資源回收體系的不斷完善，舊廢鋁開(kāi)始更快增 長(zhǎng)，接力新廢鋁支撐行業(yè)發(fā)展。我國(guó)舊廢鋁回收率（舊廢鋁/報(bào)廢量）從 2000 年的 66%到 2019 年提升至 76%，增長(zhǎng)顯著，但距離歐洲的 79%（2019 年）和日本的 81%（2019 年） 仍有提升空間。隨著中國(guó)鋁材加工產(chǎn)能增長(zhǎng)趨緩，未來(lái)舊廢鋁占比或?qū)⑦M(jìn)一步提升，支撐 行業(yè)繼續(xù)發(fā)展。

進(jìn)口政策趨嚴(yán)背景下，進(jìn)口原料數(shù)量逐漸下降，但原料品質(zhì)逐年提高。2012 年以來(lái)我國(guó)廢 鋁進(jìn)口量呈現(xiàn)下行趨勢(shì)，2020 年進(jìn)口 82 萬(wàn)噸，同比下降 41%。而近年來(lái)廢鋁進(jìn)口量的下 降，主要因?yàn)閲?guó)家對(duì)于固廢進(jìn)口的政策趨嚴(yán)。2017 年 4 月，《關(guān)于禁止洋垃圾入境推進(jìn)固 體廢物進(jìn)口管理制度改革實(shí)施方案》中明確提出將一步有序的限制廢物的進(jìn)口；2019 年 7 月起，廢鋼鐵、銅廢雜料、鋁廢雜料等 8 個(gè)品種固體廢物，從《非限制進(jìn)口類(lèi)可用作原料 的固體廢物目錄》調(diào)入《限制進(jìn)口類(lèi)可用作原料的固體廢物目錄》，廢鋁進(jìn)口進(jìn)一步受到限 制。與此同時(shí)，隨著進(jìn)口標(biāo)準(zhǔn)的趨嚴(yán)，進(jìn)口原料品質(zhì)逐年提高。根據(jù) CMRA，我國(guó)進(jìn)口原 料鋁含量從 2016 年的 50%提高到 2020 年的 91%以上，質(zhì)量提升顯著。

預(yù)計(jì)到 2030 年中國(guó)再生鋁產(chǎn)量 CAGR 達(dá) 8.2%，未來(lái)或?qū)⒊蔀槿f(wàn)億級(jí)市場(chǎng)

報(bào)廢鋁量與經(jīng)濟(jì)周期有一定相關(guān)性。從歐洲歷史表現(xiàn)來(lái)看，GDP 高速增長(zhǎng)期后的 15-20 年 通常迎來(lái)報(bào)廢鋁量的高速增長(zhǎng)期，其背后原因在于，報(bào)廢鋁主要來(lái)源于基建、建筑、汽車(chē)、 包裝等領(lǐng)域，經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)時(shí)期用鋁量也較高。

2003 至 2012 是中國(guó) GDP 高速增長(zhǎng)期，根據(jù)順博合金（002996 CH）招股說(shuō)明書(shū)，我國(guó) 鋁制品平均報(bào)廢周期為 15-18 年，對(duì)應(yīng) 2018-2030 年中國(guó)或迎來(lái)高報(bào)廢量時(shí)期。

疊加資源回收體系不斷完善，中國(guó)再生鋁迎來(lái)下一個(gè)高速發(fā)展階段。隨著中國(guó)再生鋁行業(yè) 的不斷發(fā)展，預(yù)計(jì)中國(guó)廢鋁回收率將持續(xù)提升、熔煉損失率繼續(xù)降低。在未來(lái)高報(bào)廢量時(shí) 期，預(yù)計(jì)到 2030 年中國(guó)舊廢鋁與新廢鋁年回收量合計(jì)將達(dá)到近 2500 萬(wàn)噸，支撐 2020-2030 年間再生鋁產(chǎn)量復(fù)合增速為 8.2%，中國(guó)再生鋁產(chǎn)量有望迎來(lái)下一個(gè)高速增長(zhǎng)階段；長(zhǎng)期來(lái) 看，預(yù)計(jì) 2030-2050 年間，再生鋁行業(yè)長(zhǎng)期增速有望維持在 4%左右，市場(chǎng)規(guī)模或從千億 走向萬(wàn)億。

二、景氣分析：“雙碳”背景下，再生鋁或進(jìn)入量?jī)r(jià)齊升高景氣階段

“雙碳”背景下，預(yù)計(jì)鋁供需緊張格局面臨擴(kuò)大，鋁價(jià)或維持高位，且有進(jìn)一步增長(zhǎng)潛力， 再生鋁或進(jìn)入量?jī)r(jià)齊升高景氣階段。需求方面，城市化不斷推進(jìn)及新能源產(chǎn)業(yè)不斷發(fā)展帶 動(dòng)鋁材需求維持較高增速。而供給方面，以中國(guó)火電鋁為重要組成部分的供給結(jié)構(gòu)，存在 高耗能、高排放問(wèn)題，產(chǎn)能擴(kuò)張受限，面臨轉(zhuǎn)型。水電鋁與再生鋁是兩大轉(zhuǎn)型路線(xiàn)，但水 電鋁產(chǎn)能空間有限。在供需缺口或持續(xù)擴(kuò)大的背景下，再生鋁或?yàn)槲磥?lái)主要供給增量，同 時(shí)再生鋁作為更優(yōu)發(fā)展路徑，有望受政策持續(xù)利好，行業(yè)增長(zhǎng)或可持續(xù)保持強(qiáng)勁。

全球鋁材供需缺口或持續(xù)擴(kuò)大，再生鋁或進(jìn)入量?jī)r(jià)齊升高景氣階段

在電解鋁產(chǎn)量增長(zhǎng)有限、鋁材需求持續(xù)高速增長(zhǎng)背景下，供需缺口或持續(xù)擴(kuò)大。電解鋁方 面，我們預(yù)計(jì)中國(guó)電解鋁產(chǎn)能在 2023 年將達(dá)到 4500 萬(wàn)噸天花板，增長(zhǎng)空間有限；海外電 解鋁產(chǎn)量從 2017 年開(kāi)始增速低于 1%，部分國(guó)家產(chǎn)量出現(xiàn)下降，在供需格局持續(xù)偏緊情況 下，預(yù)計(jì)海外產(chǎn)能利用率會(huì)有所上行，但增長(zhǎng)空間也較為有限。

再生鋁方面，海外再生鋁產(chǎn)量從 2013 年以來(lái)平均增速約為 4.6%，由于發(fā)達(dá)國(guó)家回收體系 已較為完善，預(yù)計(jì)未來(lái)海外再生鋁產(chǎn)量或?qū)⒕S持低速增長(zhǎng)。因此，我們測(cè)算全球鋁材供需 關(guān)系，預(yù)計(jì)在 2025 年前或維持緊平衡，而隨著電解鋁產(chǎn)能充分釋放完畢后，2025 年后供 需缺口或持續(xù)擴(kuò)大。

需求側(cè)：“雙碳”背景下，鋁基材料需求快速增長(zhǎng)

鋁憑借其優(yōu)秀的物理特性和高可塑性，下游需求較為分散，在碳中和背景下，鋁材和鋁基 材料需求或?qū)⒕S持快速增長(zhǎng)。根據(jù) CM Group 的《鋁需求的全球大趨勢(shì)和區(qū)域及市場(chǎng)部門(mén) 增長(zhǎng)前景評(píng)估》報(bào)告，預(yù)計(jì)到 2050 年全球鋁需求量將達(dá)到 3.35 億噸/年，未來(lái) 30 年復(fù)合 增長(zhǎng)率達(dá)到 4.2%，高于 OECD 預(yù)測(cè)的全球 GDP 復(fù)合增速 2.6%，主要需求增量集中在新 能源汽車(chē)市場(chǎng)及電力電纜等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)上。

機(jī)動(dòng)化率提升疊加新能源汽車(chē)用鋁量提升，帶來(lái)汽車(chē)市場(chǎng)鋁需求快速增長(zhǎng)。從汽車(chē)數(shù)量上 來(lái)看，機(jī)動(dòng)化率隨人均 GDP 的提升顯著增加，2019 年中國(guó)機(jī)動(dòng)化率低于 200 輛/千人，相 較美國(guó) 800 輛/千人的水平，中國(guó)機(jī)動(dòng)化率仍有較大增長(zhǎng)空間。此外，新能源汽車(chē)?yán)m(xù)航問(wèn)題 帶來(lái)輕量化等要求，用鋁量高于傳統(tǒng)汽油車(chē)，在新能源汽車(chē)滲透率不斷提升的背景下，單 位汽車(chē)用鋁量也將顯著提升。綜合來(lái)看，CM Group 預(yù)計(jì)到 2040 年中國(guó)機(jī)動(dòng)化率將提升至 400 輛/千人，中國(guó)汽車(chē)市場(chǎng)鋁需求達(dá) 3600 萬(wàn)噸/年，復(fù)合增速達(dá)到 4.7%。

新能源產(chǎn)業(yè)發(fā)展帶來(lái)電力電纜等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)需求也將貢獻(xiàn)需求增量。電力電纜方面，據(jù) CM Group 統(tǒng)計(jì)，2019 年鋁需求量約 650 萬(wàn)噸/年，在發(fā)展中國(guó)家電網(wǎng)建設(shè)、新能源發(fā)電項(xiàng) 目并網(wǎng)、發(fā)達(dá)國(guó)家舊電纜翻新、全球電網(wǎng)并網(wǎng)等需求帶動(dòng)下，預(yù)計(jì)到 2050 年電力電纜用鋁 量將達(dá)到 2300 萬(wàn)噸/年，復(fù)合增速達(dá)到 4.3%。此外，世界銀行預(yù)計(jì)風(fēng)電及光伏裝機(jī)用鋁量 也將達(dá)到 550 萬(wàn)噸/年。新能源產(chǎn)業(yè)發(fā)展帶來(lái)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)用鋁量較大增長(zhǎng)空間。

在包裝及耐用消費(fèi)品領(lǐng)域，鋁材產(chǎn)品逐漸出現(xiàn)了對(duì)其他材質(zhì)產(chǎn)品的替代。在包裝領(lǐng)域，鋁 材憑借其出色的可回收性等特性，鋁罐、鋁盒、鋁箔袋等使用量明顯增多。而在耐用消費(fèi) 品領(lǐng)域，出現(xiàn)了鋁制熱交換器替代了銅制熱交換器，并廣泛應(yīng)用于空調(diào)等產(chǎn)品。CM Group 預(yù)測(cè) 2019-2050 年耐用消費(fèi)品的鋁需求復(fù)合增速或?qū)⑦_(dá)到 6.4%，盡管其基數(shù)較低，耐用消 費(fèi)品也將貢獻(xiàn)較大鋁需求增量。

供給側(cè)：中國(guó)火電鋁為全球重要供給來(lái)源，供給結(jié)構(gòu)面臨轉(zhuǎn)型

電解鋁是全球主要鋁供給來(lái)源，中國(guó)火電鋁貢獻(xiàn)絕大部分產(chǎn)量。根據(jù)國(guó)際鋁業(yè)協(xié)會(huì)(IAI)數(shù) 據(jù)，盡管海外再生鋁產(chǎn)業(yè)發(fā)展較好，但全球電解鋁產(chǎn)量占鋁材總產(chǎn)量比重近 20 年穩(wěn)定在 77% 左右，電解鋁仍是主要供給來(lái)源。其中，1990 年以來(lái)，中國(guó)電解鋁產(chǎn)能快速擴(kuò)張，2020 年電解鋁產(chǎn)量達(dá)到 3733.7 萬(wàn)噸，占全球電解鋁產(chǎn)量 57%，期間復(fù)合增速達(dá)到 21%。而在 能源結(jié)構(gòu)方面，以煤為原料的火力發(fā)電占比達(dá)到 88%，水電、核電及其他可再生能源占比僅12%。.

“雙碳”背景下，火電鋁高耗能、高排放問(wèn)題必然面臨轉(zhuǎn)型。根據(jù)碳交易所披露數(shù)據(jù)，2020 年國(guó)內(nèi)電解鋁行業(yè) CO2 總排放量約為 4.26 億噸，約占全社會(huì) CO2排放總量的 5%，是未來(lái) 減排重點(diǎn)。從生產(chǎn)工藝上來(lái)看，氧化鋁生產(chǎn)需要在高溫高壓條件下進(jìn)行，消耗大量熱能； 而電解鋁生產(chǎn)一方面會(huì)直接排放溫室氣體(2Al2O3+3C→4Al+3CO2↑)，另一方面每冶煉一噸鋁需要 消耗 13500 千瓦時(shí)直流電，其能源結(jié)構(gòu)中又以火力發(fā)電為主，帶來(lái)嚴(yán)重高耗能、高排放。

據(jù) IAI，2018 年每生產(chǎn) 1 噸煤電鋁碳排放量超過(guò) 20 噸，必然面臨轉(zhuǎn)型。根據(jù)國(guó)際鋁業(yè)協(xié)會(huì) 測(cè)算，要達(dá)到全球升溫不超過(guò) 2℃這一目標(biāo)（2050 年達(dá)到碳中和），鋁行業(yè)碳排放量要從 2018 年的 11 億噸減少至 2050 年的 2.5 億噸。

清理違規(guī)產(chǎn)能+限制新增產(chǎn)能確定產(chǎn)能天花板。2017 年 4 月在供給側(cè)改革大背景下，國(guó)家 出臺(tái)了電解鋁去產(chǎn)能政策，明確了電解鋁控制總量、優(yōu)化存量、供需動(dòng)態(tài)平衡的目標(biāo)。新 建、改建、擴(kuò)建項(xiàng)目需淘汰相應(yīng)落后產(chǎn)能，進(jìn)行等量或減量置換，其中環(huán)境敏感地區(qū)（京 津冀、長(zhǎng)三角、珠三角等）淘汰比例應(yīng)不低于 1.25 倍。相關(guān)政策指導(dǎo)下，基本確定了行業(yè) 產(chǎn)能天花板約為 4500 萬(wàn)噸。

成本方面，差別電價(jià)、自備電廠劃為國(guó)有、碳交易等抬升火電鋁成本曲線(xiàn)，迫使火電鋁企 業(yè)主動(dòng)去產(chǎn)能。電價(jià)方面，發(fā)改委自 2004 年開(kāi)始對(duì)電解鋁等高耗能行業(yè)實(shí)行差別電價(jià)，如 內(nèi)蒙古對(duì)電解鋁加價(jià)每千瓦時(shí) 0.1 元，對(duì)電耗超過(guò)一定標(biāo)準(zhǔn)的再加價(jià) 0.02-0.08 元階梯電價(jià)， 并且自 2021 年開(kāi)始執(zhí)行方式由次年追繳調(diào)整為當(dāng)年即收。2021 年 8 月，發(fā)改委進(jìn)一步完 善電解鋁行業(yè)階梯電價(jià)政策，一是按鋁液綜合交流電耗對(duì)電解鋁行業(yè)階梯電價(jià)進(jìn)行分檔， 分檔標(biāo)準(zhǔn)為每噸 13650 千瓦時(shí)，超出此標(biāo)準(zhǔn)部分，每超過(guò) 20 千瓦時(shí)加價(jià) 0.01 元；二是取 消電解鋁行業(yè)各種形式的優(yōu)惠電價(jià)政策。

電力供應(yīng)方面，低成本自備電廠是火電鋁重要電力供應(yīng)來(lái)源，未來(lái)自備電廠將面臨日趨嚴(yán) 格的環(huán)保核查和高效產(chǎn)出比等指標(biāo)限制，存在被關(guān)停和逐步國(guó)有化的可能。此外，中國(guó)碳 排放權(quán)交易市場(chǎng)已于 7 月 16 日正式啟動(dòng)，多家鋁相關(guān)企業(yè)的自備電廠被納入《2019-2020 年全國(guó)碳排放權(quán)交易市場(chǎng)建設(shè)方案（發(fā)電行業(yè)）》（征求意見(jiàn)稿）重點(diǎn)排放單位名單，鋁行 業(yè)碳排放交易箭在弦上。

水電鋁是轉(zhuǎn)型路徑之一，但替代空間有限。采用清潔能源代替火力發(fā)電是轉(zhuǎn)型路徑之一， 目前水電發(fā)展較為成熟，能夠替代部分火電鋁產(chǎn)能，但水電資源容積有限，產(chǎn)量天花板較 為明確。根據(jù)國(guó)家能源局?jǐn)?shù)據(jù)，截至 2021 年 6 月，我國(guó)水電裝機(jī)量達(dá) 3.78 億千瓦，主要 集中在四川、云南地區(qū)；據(jù) ALD 統(tǒng)計(jì)，2020 年云南省水電鋁規(guī)劃產(chǎn)能為 783 萬(wàn)噸，四川 省水電鋁規(guī)劃產(chǎn)能為 108 萬(wàn)噸，總計(jì)僅 891 萬(wàn)噸。考慮四川省及云南省水電資源技術(shù)可開(kāi) 發(fā)容量分別為 1.2 億千瓦、0.9 億千瓦，水電鋁產(chǎn)能空間僅為 1100 萬(wàn)噸，增長(zhǎng)空間有限。

此外，水力發(fā)電在枯、豐水期發(fā)電量差別較大，水電鋁產(chǎn)能不穩(wěn)定。在豐水期，水電資源 豐富，四川及云南外送能力有限，甚至存在棄水問(wèn)題；但在枯水期，尤其用電需求高峰， 電力資源嚴(yán)重不足，例如廣東省是云南省外送電主要消納地。根據(jù)南方電網(wǎng)公司，2021 年 1-6 月廣東省用電量達(dá) 3643 億千瓦時(shí)，同比+22.9%，近兩年平均增速為 9.7%；同時(shí)云南 省省內(nèi)用電量也不斷增長(zhǎng)，省內(nèi)售電量同比+20.6%，導(dǎo)致枯水期水電鋁產(chǎn)能受限。據(jù)神火 股份公告（2021-074），受電力供應(yīng)緊張影響，2021 年云南神火可投產(chǎn)產(chǎn)能 75 萬(wàn)噸，實(shí)際 在產(chǎn)產(chǎn)能僅 55 萬(wàn)噸，因此已有產(chǎn)能不穩(wěn)定也將影響水電鋁在供給端對(duì)火電鋁的替代作用。

再生鋁減排效果好、發(fā)展空間大，最有可能受政策利好。從生產(chǎn)工藝上看，再生鋁不需要 氧化鋁高溫高壓生產(chǎn)工藝及電解鋁高耗能電解過(guò)程，減排效果直接、顯著。根據(jù)國(guó)際鋁業(yè) 協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)測(cè)算，每生產(chǎn) 1 噸再生鋁碳排放量?jī)H為 0.6 噸，能夠滿(mǎn)足“雙碳”背景下鋁業(yè)減 排目標(biāo)，是目前來(lái)看最優(yōu)的轉(zhuǎn)型發(fā)展路徑。2019 年出臺(tái)的《產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整指導(dǎo)目錄》已明 確將再生金屬利用列入鼓勵(lì)類(lèi)行業(yè)。

未來(lái)再生鋁產(chǎn)業(yè)政策將持續(xù)改進(jìn)。據(jù)中國(guó)有色金屬工業(yè)協(xié)會(huì)再生金屬分會(huì)表示，“十四五” 期間將在以下幾方面解決制約產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的難點(diǎn)和堵點(diǎn)：1.產(chǎn)業(yè)歸類(lèi)進(jìn)一步明細(xì)規(guī)范， 推進(jìn)政策落實(shí)；2.產(chǎn)業(yè)政策進(jìn)一步優(yōu)化完善，例如拓寬增值稅退稅優(yōu)惠政策范圍；3.進(jìn)一步 強(qiáng)化健全原料保障體系，推出再生銅鋁配送中心、拓寬進(jìn)口原料范圍、促進(jìn)海外布局；4. 鼓勵(lì)關(guān)鍵技術(shù)水平和智能化水平的提升，加強(qiáng)基礎(chǔ)研究，提高精細(xì)化分選、保級(jí)利用技術(shù)。 政策不斷支持下，行業(yè)發(fā)展有望超預(yù)期。

鋁價(jià)有望維持高位，再生鋁企業(yè)盈利有保障。基于對(duì)前述供需格局判斷，我們預(yù)計(jì)鋁價(jià)或 維持高位運(yùn)行，且有持續(xù)增長(zhǎng)潛力。而再生鋁企業(yè)以折扣收購(gòu)廢鋁，折扣出售再生鋁產(chǎn)品 賺取折扣差價(jià)為主要盈利模式，從歷史數(shù)據(jù)看，再生鋁產(chǎn)品價(jià)格隨鋁價(jià)同向波動(dòng)。因此， 我們認(rèn)為未來(lái)鋁價(jià)維持高位，進(jìn)而再生鋁企業(yè)盈利有保障，或進(jìn)入量?jī)r(jià)齊升高景氣階段。

三、行業(yè)現(xiàn)狀：集中度低但存在壁壘，看好再生鋁+鋁材加工模式

目前再生鋁行業(yè)集中度不高，資本市場(chǎng)正加速布局這一優(yōu)質(zhì)賽道，但同時(shí)又有一些初具規(guī) 模的龍頭企業(yè)，我們認(rèn)為是投資這一賽道的較好時(shí)間窗口。其中存在兩種盈利模式：再生 鋁或再生鋁+鋁材加工。再生鋁業(yè)務(wù)盈利空間低、材料成本及資金敏感性高，只布局再生鋁 業(yè)務(wù)或難以實(shí)現(xiàn)快速產(chǎn)能擴(kuò)張；而鋁材加工企業(yè)布局再生鋁在滿(mǎn)足客戶(hù)減排需求的同時(shí)還 能降低成本，具有內(nèi)在擴(kuò)張動(dòng)機(jī)，且在資源渠道與保級(jí)利用方面更具優(yōu)勢(shì)。此外，根據(jù)國(guó) 家《危廢名錄》調(diào)整，鋁灰渣等危廢處理會(huì)是伴隨再生鋁業(yè)務(wù)產(chǎn)生的新市場(chǎng)。我們認(rèn)為鋁 材加工企業(yè)在布局再生鋁業(yè)務(wù)上或更有優(yōu)勢(shì)。行業(yè)壁壘方面，短期內(nèi)資源、資金渠道為代 表的成本管控能力是行業(yè)主要壁壘，支持產(chǎn)業(yè)鏈高質(zhì)量發(fā)展的相關(guān)技術(shù)是行業(yè)長(zhǎng)期壁壘。

行業(yè)格局：當(dāng)前行業(yè)集中度不高，資本市場(chǎng)加速進(jìn)入

據(jù)順博合金招股書(shū)、CRMA 等，當(dāng)前再生鋁行業(yè)集中度不高，2020 年 CR3 約為 16.5%， 較 2019 年的 16.1%略有提升。而目前再生鋁企業(yè)及園區(qū)正逐漸規(guī)模化、集中化，形成了立 中集團(tuán)、華勁集團(tuán)、新格集團(tuán)、順博合金、帥翼池集團(tuán)等幾個(gè)集團(tuán)化企業(yè)，主要布局在長(zhǎng) 三角、珠三角、環(huán)渤海等沿海地區(qū)及河南、重慶等人口密集、鋁材加工大省。

此外，資本市場(chǎng)正加速進(jìn)入再生鋁行業(yè)，助力并分享行業(yè)發(fā)展紅利。立中集團(tuán)在 2020 年完 成鑄造鋁合金板塊上市，順博合金、永茂泰先后完成在深交所和上交所上市，資本注入為 企業(yè)后續(xù)發(fā)展提供動(dòng)能。鋁加工企業(yè)也在逐步切入再生鋁業(yè)務(wù)，明泰鋁業(yè) 2021 年 7 月公告 在已有規(guī)劃產(chǎn)能 66 萬(wàn)噸的基礎(chǔ)上擬新建 70 萬(wàn)噸再生鋁項(xiàng)目，常鋁股份、亞太股份等企業(yè) 也在尋求一定比例再生鋁資源及項(xiàng)目，加大對(duì)這一賽道的投資。

盈利模式：相較于僅做廢鋁冶煉，更看好再生鋁+鋁材加工模式

“廢鋁——再生鋁錠”業(yè)務(wù)是賺取廢鋁與鋁合金折扣差價(jià)的盈利模式，對(duì)材料成本極為敏 感。再生鋁業(yè)務(wù)模式，可簡(jiǎn)單劃分為兩種：一是“廢鋁——再生鋁錠”模式，即收購(gòu)廢鋁 后，僅進(jìn)行熔煉工藝后成再生鋁錠進(jìn)行售賣(mài)。另一種則是在前者基礎(chǔ)上，進(jìn)一步加工成各 種形式的鋁材后再進(jìn)行售賣(mài)，即“廢鋁——再生鋁錠——鋁材”模式。

其中，前者業(yè)務(wù)模式為回收利用各種廢鋁材料（以舊廢料為主），通過(guò)分選、熔煉、澆鑄等 工藝生產(chǎn)鋁合金錠。由于舊廢鋁雜質(zhì)含量較高，通常降級(jí)做成壓鑄鋁合金使用，常見(jiàn)產(chǎn)品 如 ADC12、A380 等，應(yīng)用于汽車(chē)、摩托車(chē)、機(jī)械、通訊等領(lǐng)域。該種業(yè)務(wù)模式盈利空間 較低，代表企業(yè)如順博合金、怡球資源等。順博合金銷(xiāo)售毛利率近五年僅在 7.5%左右，產(chǎn) 品附加值不高，盈利空間主要來(lái)自低價(jià)收購(gòu)廢料，對(duì)材料成本極為敏感。直接材料成本占 生產(chǎn)成本比重達(dá) 95.3%，其中廢鋁占比達(dá) 78.35%。而怡球資源在 19 年以來(lái)毛利率持續(xù)上 行，與順博合金拉開(kāi)差距主要原因在于，怡球資源海外布局優(yōu)勢(shì)逐漸凸顯，低價(jià)進(jìn)口廢鋁 帶來(lái)更高盈利空間，而順博合金進(jìn)口廢鋁占比僅為 3%。

“廢鋁——再生鋁錠”的業(yè)務(wù)模式對(duì)資金較為敏感。“廢鋁——再生鋁錠”的業(yè)務(wù)模式下， 經(jīng)營(yíng)企業(yè)對(duì)杠桿率較為謹(jǐn)慎，原因在于盈利空間（毛利率等）較低，若高杠桿下利息支出 較高，則盈利空間將進(jìn)一步壓縮。因此，2016 年以來(lái)順博合金與怡球資源資產(chǎn)負(fù)債率整體 呈下行趨勢(shì)。此外，資源回收型企業(yè)對(duì)營(yíng)運(yùn)能力要求較高，從順博合金資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)來(lái)看， 資產(chǎn)端，貨幣資金、應(yīng)收賬款及票據(jù)、存貨三項(xiàng)占比高達(dá) 71.6%；負(fù)債端，短期借款與應(yīng) 付賬款及票據(jù)占總負(fù)債比重高達(dá) 86.8%。

鋁材加工企業(yè)布局再生鋁業(yè)務(wù)或更有優(yōu)勢(shì)，盈利空間更高，具有內(nèi)在擴(kuò)張動(dòng)力。“廢鋁—— 再生鋁錠——鋁材”的業(yè)務(wù)模式為將廢鋁作為原料之一，生產(chǎn)并使用再生鋁進(jìn)行進(jìn)一步加 工，制成鋁材等產(chǎn)品。代表企業(yè)如明泰鋁業(yè)、立中集團(tuán)、永茂泰等。這類(lèi)企業(yè)布局再生鋁 業(yè)務(wù)更有優(yōu)勢(shì)，第一，海外企業(yè)特別是汽車(chē)行業(yè)的下游客戶(hù)有 ESG 目標(biāo)，因此使用一定比 例的再生鋁能夠滿(mǎn)足客戶(hù)的減排需求；第二，在滿(mǎn)足產(chǎn)品質(zhì)量的情況下，使用再生鋁能夠 降低加工過(guò)程中原輔材料成本，獲得更高盈利空間。

以明泰鋁業(yè)為例，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)與原料來(lái)源優(yōu)化共同促進(jìn)了公司盈利能力的提升，公司毛 利率從 2016 年的 8.43%提升至 21H1 的 14.42%，歸母凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)。在 2020 年 公司建成 20 萬(wàn)噸廢鋁綜合利用項(xiàng)目、新建 36 萬(wàn)噸再生鋁合金扁錠的基礎(chǔ)上，2021 年 7 月 21 日，公司再次公告擬建 70 萬(wàn)噸再生鋁及高性能鋁材項(xiàng)目。

鋁材加工企業(yè)在建立閉環(huán)回收體系上也更有優(yōu)勢(shì)。在回收端，這類(lèi)企業(yè)可以回收下游客戶(hù) 的加工廢料，新廢鋁相對(duì)舊廢鋁質(zhì)量更高，更容易實(shí)現(xiàn)保級(jí)利用。在產(chǎn)品端，可以與下游 客戶(hù)共同進(jìn)行產(chǎn)品開(kāi)發(fā)，在滿(mǎn)足下游需求的情況下更好的進(jìn)行回收利用，同時(shí)也綁定了銷(xiāo) 售渠道。而汽車(chē)等下游客戶(hù)對(duì)供應(yīng)商的選擇具有穩(wěn)定、長(zhǎng)期的特點(diǎn)，一旦確定合作關(guān)系， 下游客戶(hù)通常不會(huì)輕易改變上游供貨渠道，具有嚴(yán)格的供應(yīng)商資質(zhì)認(rèn)定。因此，產(chǎn)品質(zhì)量 有保障，率先與客戶(hù)建立合作體系的企業(yè)具有明顯先發(fā)優(yōu)勢(shì)。

行業(yè)壁壘：短期看資源、資金渠道，長(zhǎng)期看技術(shù)

短期來(lái)看，資源、資金渠道是主要壁壘。資源、資金渠道是支撐產(chǎn)能擴(kuò)張的基礎(chǔ)。在廢鋁量 有望快速增加，且我國(guó)回收體系尚不完善的背景下，優(yōu)先獲取資源渠道是當(dāng)務(wù)之急。進(jìn)口原 料方面，我國(guó)存在《再生銅鋁國(guó)內(nèi)收貨人資質(zhì)認(rèn)定》，獲得資質(zhì)的企業(yè)才能進(jìn)口國(guó)外廢鋁，目 前公示名單共 3 批，161 家企業(yè)獲得資質(zhì)。新廢鋁方面，由于供貨商資質(zhì)認(rèn)定通常較為嚴(yán)格， 先與下游客戶(hù)綁定的鋁加工企業(yè)將有明顯先發(fā)優(yōu)勢(shì)。舊廢鋁方面，我國(guó)回收主體以中小企業(yè) 為主，集散和加工配送環(huán)節(jié)薄弱，預(yù)處理能力低，是當(dāng)前行業(yè)發(fā)展面臨的重大難點(diǎn)。

同時(shí)，由于再生鋁業(yè)務(wù)本身盈利空間不高，行業(yè)存在明顯成本管控壁壘。能否獲取低成本 資源、資金來(lái)源將是影響企業(yè)盈利水平的關(guān)鍵因素。因此，具有更高盈利空間的上市公司 更具優(yōu)勢(shì)。此外，工信部發(fā)布的《鋁行業(yè)規(guī)范條件》存在鋁企公示名單，在名單內(nèi)的企業(yè) 可享受一定貸款利率優(yōu)勢(shì)。

長(zhǎng)期來(lái)看，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈高質(zhì)量發(fā)展的各項(xiàng)技術(shù)是長(zhǎng)期壁壘。在我國(guó)資源回收體系不斷完善 之后，保級(jí)利用技術(shù)、危廢處理技術(shù)、智能分選分類(lèi)技術(shù)、可循環(huán)材料產(chǎn)品設(shè)計(jì)等是支持 產(chǎn)業(yè)鏈向高質(zhì)量發(fā)展的核心，未來(lái)更有可能受政策支持。此外，技術(shù)領(lǐng)先也會(huì)使企業(yè)有效 降低成本、增加產(chǎn)品附加值，從而帶來(lái)超額收益。長(zhǎng)期來(lái)看，推進(jìn)產(chǎn)業(yè)鏈高質(zhì)量發(fā)展的各 項(xiàng)技術(shù)是行業(yè)長(zhǎng)期壁壘。

鋁灰渣等危廢處理是伴隨再生鋁業(yè)務(wù)的新市場(chǎng)

據(jù) SMM，鋁灰渣是電解鋁或再生鋁熔煉時(shí)的必然產(chǎn)物，由氧化鋁、氮化鋁、其他氧化物、氯 化物及鋁構(gòu)成。其中，電解鋁環(huán)節(jié)產(chǎn)生約 1%的鋁灰，鋁材加工環(huán)節(jié)產(chǎn)生 3%-5%的鋁灰，年 產(chǎn)量在 200 萬(wàn)噸以上（2019 年數(shù)據(jù)）。

鋁灰渣及相關(guān)產(chǎn)品的處理是目前的行業(yè)難題。《國(guó)家危險(xiǎn)廢物名錄（2021 年版）》在“HW48 有色金屬采選和冶煉廢物”中新加入了鋁灰渣、鹽渣和二次鋁灰。與此同時(shí)，危險(xiǎn)廢物豁免 管理清單中列出，使用鋁灰渣和二次鋁灰回收金屬鋁時(shí)，利用過(guò)程中不按危廢管理。因此， 鋁灰渣等危廢處理將成為伴隨再生鋁業(yè)務(wù)產(chǎn)生的新市場(chǎng)。此前鋁企可以將鋁灰渣外售，進(jìn)而 提煉鋁生產(chǎn)氟化錠，但需要支付額外危廢處理費(fèi)，因此有能力處理鋁灰渣等危廢的再生鋁企 業(yè)將從中受益。

根據(jù)中國(guó)有色金屬工業(yè)協(xié)會(huì)再生金屬分會(huì)等部門(mén)正在編制的《鋁灰渣污染控制技術(shù)規(guī)范》，目 前處理鋁灰渣有兩條路線(xiàn)、三個(gè)級(jí)別：鹽渣路線(xiàn)：氫氣、氨氣、甲烷收集，惰性氧化鋁；鋁 灰路線(xiàn)：處置利用——堿法生產(chǎn)鋁酸鈉、氫氧化鋁，加工利用——燒紙或熔制鋁酸鈣，直接 利用——煉鋼脫氧劑。終端用戶(hù)包括水泥、耐火材料、鋼廠、化肥、氫能等。路線(xiàn)選擇需要 充分考慮區(qū)域鋁灰渣量、加工處置成本、生產(chǎn)過(guò)程環(huán)境管控要求、下游產(chǎn)品市場(chǎng)等，并需要經(jīng)過(guò)技術(shù)規(guī)范的認(rèn)證。預(yù)計(jì)相關(guān)政策未來(lái)推出后將為鋁灰渣和二次鋁灰處理行業(yè)提供標(biāo)準(zhǔn)規(guī)范，進(jìn)而助力行業(yè)走向正軌。